2022年8月2日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）公告称，决定终止某智能包装科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的审核。在历次问询和创业板上市委员会（以下简称“上市委”）会议中，深交所均对发行人是否符合创业板定位提出质疑，要求发行人充分说明其“三创四新”特征。深交所亦重点关注了发行人的大客户依赖问题。

本期我们将结合相关披露信息及规范要求，解析发行人IPO被否的主要原因，以期对相关方提供有益参考。

一、发行人的基本情况

根据发行人于2022年7月26日披露的《某智能包装科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（上会稿）》（以下简称“《招股说明书》”），发行人主要从事彩色包装盒、水印包装箱及其他产品的研发、设计、生产、销售，产品主要应用于乳制品、食品等领域的包装。

报告期内，发行人主要财务数据如下：

单位：万元

项目	2021年度	2020年度	2019年度
资产总额	108,072.32	88,499.70	86,527.36
归属于母公司所有者权益	59,417.23	53,338.44	39,738.08
营业收入	130,615.02	103,314.31	93,641.86
净利润	6,078.78	5,102.77	5,192.81
归属于母公司所有者的净利润	6,078.78	5,102.77	5,192.81
扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润	5,890.43	5,015.44	5,125.81

二、被否主要原因分析

（一）创业板定位的问题

根据深交所披露的信息，上市委认为发行人不符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）第三条 、《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第三条的规定。根据《管理办法》第三条之规定，发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合创业板定位。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。据此，发行人是否符合“三创四新”特征系其面临的第一道市场入口关，亦是深交所重点关注的事项。

1.是否具备“三创”特征

根据《招股说明书》，就“创新、创造、创意”方面，发行人称其持续投入研发，以“服务前移”的研发理念参与客户产品的前端设计，即先由公司设计方案，将方案作为提案推荐给客户，最终被客户采纳并向公司下达订单采购。发行人亦为客户提供印刷包装产品色彩搭配、盒型选择、工艺视觉表现的创意设计，通过向客户建议纸张材料的选择及盒型升级进行主动创新。

然而，正如深交所在第二轮问询中指出，“总体看，发行人关于‘三创四新’的分析论证缺少量化分析，针对性不足，重点不突出”。现行规范虽尚未明确“三创四新”具体的量化评估标准，但研发投入、专利数量等数据均为佐证公司具备创新能力的有力证明，而发行人却在该方面略显捉襟见肘。

在研发投入方面，2021年末发行人研发人员数量占比仅为5.14%，2021年度发行人研发费用占营业收入的比例仅为2.78%，与同行业可比上市公司存在一定差距。

公司名称	2021年末研发人员数量及占比	2021年研发费用比例
裕同科技（002831.SZ）	2,373（10.73%）	3.95%（58,645.86万元）
大胜达（603687.SH）	94（5.09%）	3.40%（5,663.58万元）
龙利得（300883.SZ）	102（18.18%）	4.97%（3,756.48万元）
吉宏股份（002803.SZ）	497（11.22%）	2.43%（12,600.09万元）
发行人	58（5.14%）	2.78%（3,637.43万元）

在专利数量方面，发行人拥有109项专利，其中实用新型专利107项，外观设计专利2项，发明专利尚未实现零的突破。尽管发行人解释称其与同行业可比上市公司研发投入存在差距的原因为同行业可比公司规模体量大、客户结构丰富，但从审核结果来看，发行人的上述解释或许并未得到深交所的认可。

2.是否具备新旧产业融合特征

根据发行人披露的信息，发行人将数字化、智能化等新技术应用于传统印刷包装的生产流程中，并采用柔性化的生产模式，即当客户对象、产品型号等发生变化时，公司通过快速更换模具、色彩油墨及辅料、局部调整工艺流程或增减相应辅助设备，各生产线即可实现产品对象生产的转换。

事实上，发行人所述的新旧产业融合系建立在其引入的先进设备的基础上。发行人的印刷设备硬件均从国际知名设备制造商处引入，在引入后结合自身需求进行改造。发行人解释称，其通过对设备的研究改造，独立自主掌握智能制造的参数设置、产线升级、设备调试等核心应用技术。但在行业内大部分公司均已掌握印刷包装行业的基础技术的背景下，发行人也仅是将其产品优势和核心竞争力描述为满足客户在有限成本内实现包装盒保护内商品的作用及对外展示效果。考虑到发行人在发明专利方面的空缺，发行人所述核心应用技术的含金量仍有待商榷。

此外，发行人引入了被列入“上海第一批智能制造系统解决方案供应商”的某公司的TOP GP系统，对公司信息化、智能化进行升级改造。但上述升级改造仅是对软件平台及业务支持系统平台的提升改造，而非针对设备硬件的智能化改造。发行人引入的平台系统虽顶着“智能制造系统”的光环，但在实质重于形式的审核原则下，发行人将该系统作为论证新旧产业融合的依据，或许并未得到深交所的认可。

（二）大客户依赖的问题

根据《招股说明书》，发行人与蒙牛集团有长达18年的合作关系，报告期内对其的销售额逐年增长，对其销售收入占营业收入的比例分别为69.70%、68.51%和65.99%。根据《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》（以下简称“《问题解答》”）问题38“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖”之规定，发行人对蒙牛集团存在重大依赖。首轮问询中，深交所要求发行人结合《问题解答》问题38的要求，说明其对蒙牛集团存在重大依赖是否构成重大不利影响。此外，深交所亦重点关注了发行人是否具备完全自主定价权。

1.是否构成重大不利影响

《问题解答》问题38规定，对于发行人由于下游客户的行业分布集中而导致的客户集中具备合理性的特殊行业（如电力、电网、电信、石油、银行、军工等行业），发行人应与同行业可比上市公司进行比较，充分说明客户集中是否符合行业特性，发行人与客户的合作关系是否具有一定的历史基础，有充分的证据表明发行人采用公开、公平的手段或方式独立获取业务，相关的业务具有稳定性以及可持续性，并予以充分的信息披露。

就发行人下游客户集中度较高的原因，发行人解释称，公司在产能有限的条件下专注乳制品行业，而该行业细分市场集中度较高，且主要客户销量近年来快速增长。尽管发行人将客户集中度高归因于下游客户所处行业的特殊性，也与同行业可比上市公司进行了比较，但却并未通过比较打消深交所对前述依赖构成重大不利影响的质疑。例如，同行业可比上市公司的前五大客户销售占比的平均值为48.34%，而发行人的单一客户销售占比便已达到65%以上。此外，作为发行人在非乳制品行业的第一大客户三只松鼠，其占发行人销售金额的比例却逐年大幅下滑。由此可见，发行人客户集中度高的情况并不符合行业特性，发行人向其他行业拓展目前也未见成效。

据此，深交所在第二轮问询和上市委会议中要求发行人进一步分析“相关依赖不存在重大不确定性风险、不构成重大不利影响”的依据是否充分。从审核结果来看，深交所及上市委对于发行人的说明与回复仍持质疑态度。

2.是否具备完全自主定价权

是否具备完全自主定价权，系考量发行人对大客户依赖是否构成重大不利影响的重要因素。发行人报告期的主要财务数据显示，其营业收入虽逐年增加，但净利润却踯躅不前，甚至在2020年度出现了微弱下跌。结合发行人披露的信息，该现象与发行人对蒙牛集团销售产品的毛利率下降有关。以占发行人主营业务收入近七成的彩色包装盒产品为例，报告期内，发行人向蒙牛集团销售该产品的毛利率分别为18.51%、12.32%、8.17%，呈逐年下滑趋势，而对某些零散客户销售该产品的毛利率却高达30%以上。这或许也是深交所质疑发行人是否因蒙牛集团的产业链强势地位而无法自主掌握定价权的原因之一。

根据发行人的问询回复，发行人对于向蒙牛集团销售的产品不具备完全自主定价权。在公司产品报价不满足招标要求的情况下，蒙牛集团通常会针对公司是否接受其他供应商的中标价格等因素进行协商谈判。发行人亦坦言，2020年度彩色包装盒产品毛利率下降便是因蒙牛集团的报价下降而导致。虽然发行人解释称，蒙牛集团作为中国乳制品领域的龙头企业，采购、付款制度和内控体系较为健全，公司通过蒙牛集团招投标程序最终获得的订单价格公允，不存在蒙牛集团利用其产业链优势地位恶意压价的情况，但这并不能改变发行人对其不具备完全自主定价权的现实。作为占发行人营业收入比例近七成的大客户，蒙牛集团向发行人采购价格的微小下调便足以对发行人的营业收入和净利润产生重大影响。

考虑到发行人存在对蒙牛集团的重大依赖，且未具备对蒙牛集团的完全自主定价权，该等情况可能对发行人造成重大影响。正如发行人在《招股说明书》披露，“若下游客户利用其经营规模和竞争地位，或本公司同行业企业采取低价竞争策略导致行业平均市场价格下降，或由于宏观经济形势、疫情等外部环境发生重大不利变化，公司的毛利率存在持续下滑的可能性，对本公司的盈利能力造成不利影响”。

三、结语

近日，深交所组织召开保荐工作工作座谈会，表示将不断总结提炼实践中创业板定位审核经验，研究完善创业板“三创”“四新”的判断标准，更好地坚守板块定位，严把市场入口关，从源头提升上市公司质量。本期案例对于拟创业板IPO的企业涉及的创业板定位、重大客户依赖等问题，具有一定的参考价值。具体分析如下：

1.拟创业板IPO的企业要充分关注与“三创四新”相关的可量化指标，通过研发投入、发明专利数量、核心技术应用的收入占比等数据来论证其具备基于创新持续经营的能力。此外，发行人可多维度对“三创四新”进行论证，如通过与同行业可比上市公司的技术特征对比，论证其核心技术优于行业通用技术特征；通过与传统行业模式对比，论证其在研发、生产等业务模式上的创新等。

此外，我们注意到，深交所亦对本期案例中的发行人所处行业进行了问询。若拟创业板IPO企业所属行业属于《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第四条规定的负面清单，则其主营业务与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合系其发行上市的前置性、原则性要求，发行人需对此予以充分的重视。

2.发行人对单一客户存在重大依赖的问题，本质上是发行人是否具备持续经营能力的问题。发行人应结合其下游客户的行业特性、发行人客户在其行业的地位、发行人与客户相关交易的定价原则及公允性等方面，对该等依赖是否构成重大不利影响进行合理判断。此外，在日常经营过程中，发行人亦需积极扩大客户群体，完善客户结构，优化产能布局，从而逐渐降低客户集中度。