【案情简介】

2017年5月10日，A股某上市公司（“A公司”）发行股份购买资产并募集配套资金方案（“本次重组”）获得中国证监会的正式核准，标志着A公司跨境并购某知名半导体封装商（“标的公司”）获得证券市场主管部门审核通过。A公司通过两次交易取得全球领先的大芯片封测厂商100%股权（两次交易合称“本次并购”），从而打造出新的行业巨头。本次并购A公司以其巧妙的架构设计及项目安排（项目前期的交易方案确定、重组过程中各方利益的平衡以及项目后期的监管部门沟通反馈等），为A股上市公司海外并购创造了一个经典案例。

【争议焦点】

第一，收购方A公司的体量较被收购方的体量而言相对较小，增加了以合理成本收购被收购方的难度；第二，收购方A公司希望在引入其他投资方一起完成跨境收购后，还能在一定程度上取得收购主体公司的控制权，这对跨境收购方案的设计提出了更高的要求。

【律师代理思路】

针对第一个焦点，案件承办团队建议收购方引入适格的其他方形成有效的合作机制完成跨境收购；针对第二个焦点，案件承办团队建议收购方从公司治理角度入手，通过对董事会派驻过半数董事的方式取得对收购主体公司的控制权。

【案件结果概述】

收购方A公司的相关诉求通过谈判的途径及协议的方式得以实现。

【相关法律规定解读】

我国《公司法》第四十六条明确董事会对股东会负责，行使下列职权：(一)召集股东会会议，并向股东会报告工作；(二)执行股东会的决议；(三)决定公司的经营计划和投资方案；(四)制订公司的年度财务预算方案、决算方案；(五)制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(六)制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；(七)制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；(八)决定公司内部管理机构的设置；(九)决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；(十)制定公司的基本管理制度；(十一)公司章程规定的其他职权。我国《公司法》第四十八条明确，董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定;董事会应当对所议事项的决定作成会议记录，出席会议的董事应当在会议记录上签名;董事会决议的表决，实行一人一票。

根据前述我国《公司法》的规定，不难发现董事会在公司治理层面具有举足轻重的作用。实践中，除了通过持有绝对优势的股权可以获得公司控制权外，通过任命半数以上的董事能够使得任命董事的股东在公司重大事项决策上具有较强的影响力，间接实现取得公司控制权的目的。

【案例评析】

随着我国资本市场金融工具的日趋完善以及政策的持续支持，近年来，越来越多的国内企业通过对外直接投资的方式，将产业链和市场覆盖延伸到海外。特别是上市公司由于拥有丰富的资本运作手段，因此不论在数量还是金额上均已成为海外并购活动的主力军。

在众多的A股上市公司海外并购案中，A公司并购标的公司是一个操作流程和交易架构设计都较为复杂，且改变全球半导体行业竞争格局的战略性并购行为。A公司通过本次并购收购的标的公司为原新加坡上市公司,系全球前几大芯片封装商。A公司与其大股东（“B公司”）、产业基金联手通过设立多层持股公司要约收购标的公司，不仅提高了A公司在全球半导体封装测试行业的领导地位，还能借助标的公司进一步进军国际市场。同时，本次并购也是杠杆并购的一个经典案例。

（一）方案概述

A公司并购标的公司100%股权，主要分为两步完成：2014年公司联合B公司、产业基金要约收购标的公司100%股权（“前次重组”）；2016年A公司收购其间接持有的标的公司少数股权（即本次重组）。

1.前次重组

公司与B公司、产业基金通过共同设立的子公司（“收购主体公司”）为要约人，以自愿有条件全面要约收购的方式，收购于当时新加坡证券交易所上市的标的公司发行在外的全部股份。

2.本次重组                   

A公司将以发行股份购买资产并募集配套资金的方式，向产业基金购买其持有的C公司 29.41%股权和D公司22.73%股权，向B公司购买其持有的C公司19.61%股权。并向B公司非公开发行股份募集配套资金不超过26.55亿元。

（二）本次并购案例亮点

1.上市公司+PE模式收购体量巨大的被收购方

本次收购对象标的公司的交易作价高达7.80亿美元（约合人民币48亿元），且交易采用现金收购方式，为解决资金缺口，A公司采取了“上市公司+PE”的模式进行外部融资。首先，公司借助外力引入两家颇具实力的战略投资者产业基金和B公司。在确定引入两家投资者后，A公司便开始搭建收购主体，搭建的核心指导思想是确保对收购标的的控制权。

（1）A公司、产业基金和B公司分别出资2.6亿美元（来源于2014年9月份所募集的12.5亿元资金）、1.5亿美元和1亿美元设立第一层合作公司C公司，出资完成后A公司的持股比例为50.98%。

（2）C公司与产业基金分别出资5.1亿美元和0.1亿美元成立第二层合作公司D公司，其中C公司持有D公司98.08%股权。同时，产业基金还向D公司提供总额高达1.4亿美元的贷款，并约定可以在合适时机实施债转股。

（3）D公司将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6.6亿美元出资用于在新加坡设立的收购主体公司。同时，在股东各方协调下，中国银行出具1.2亿美元的贷款承诺函，为收购主体公司的收购行为提供融资安排。如此，收购主体公司可用于收购的资金合计达7.8亿美元。

在上述7.8亿美元收购资金中，三家股东共计出资6.6亿美元，但A公司仅出资2.6亿美元，而产业基金则出资了3亿美元。但是，经过上述收购架构的搭建，A公司却拥有对收购主体公司的控制权。而且，A公司也控制了C公司、D公司、收购主体公司三家公司的董事会；这三家公司董事会均由7名董事组成，A公司均委派4名，产业基金和B公司则均委派2名和1名。

综上，本次交易通过多层持股主体的设置，分别于不同主体来引入财务投资者与借款，进而放大融资规模，实现以较小体量公司收购较大体量公司的目的。

2.控制权变更

本次并购过程中，为了在投资人之间取得利益平衡，实现资金的“以小博大”，A公司与产业基金和B公司签署了《共同投资协议》、《售股权协议》、《投资退出协议》及《债转股协议》等一系列合作协议。这些协议主要是通过设计相应的投资回报、退出机制等条款来平衡产业基金和B公司这两家投资者的利益诉求，以确保A公司实现收购标的公司的目的。

从协议看，A公司和投资方主要是通过两个方面进行退出的安排。

（1）一是在协议中规定A公司保证投资者未来最低10%的投资收益率，明确未来产业基金、B公司所持股份将出售给上市公司。

（2）约定若A公司未来18个月之内不能购买产业基金和B公司手中股权，则由A公司原大股东现金赎回，同时提高投资收益率至15%，并支付投资额5%的赔偿金。

根据本次重组方案，本次重组实施完成后，A公司的第一大股东将变更为B公司；同时，B公司、A公司原大股东和产业基金的持股比例和对董事会的影响力相差不大，上市公司将不再存在实际控制人。

【结语和建议】

该案例有以下两点借鉴之处。

一、本次融资方式的借鉴之处

A公司是一家从事半导体业务的公司，而标的公司主要从事半导体封装测试。从业务类型和收购的战略协同效应来看，A公司将其收购后，可以提升自己在全球半导体封装测试行业的领导地位，并能借助标的公司的渠道开拓国际业务，这是A公司决心收购标的公司的主要原因。但由于双方在资产规模、营业收入等方面差异显著，而且标的公司业务覆盖范围非常广泛，使得A公司单凭一己之力难以完成此次收购。

为实现收购之目的，A公司通过三层架构的设计，既解决了并购中的资金需求问题，同时又未丧失对收购主体公司收购主体公司的控制权，可谓“一箭双雕”。最终能实现这一点，最为关键的在于收购主体搭建过程中资金的性质和出资的分布。虽然产业基金共出资3亿美元，但其中的1.4亿美元却是以借款的形式存在，因此降低了实际控制权。其次，产业基金的股权投资1.6亿美金分拆到两个子公司，降低了在某个公司的资金份额。在本次并购中，A公司在自有资金不足的情况下，为了实现发展战略目标，引入外部股权投资，却不丧失对企业的控制权，值得其他企业学习和借鉴。

二、并购技术层面的借鉴之处

在这起并购案中，有许多地方仍然值得后来者继续研磨、推敲。比如，如何选取战略同盟、如何在联合投资者之间取得利益平衡等。此外，从并购技术层面而言，A公司的收购项目还有三个地方比较独特，值得后来者借鉴。

一是在A公司的收购报告书中，并没有已被A股投资者所熟知的业绩承诺及补偿措施条款，可能是标的公司的原股东不愿意也无法做出类似的承诺。不过，这或许是一个正常战略性并购行为应该具备的特点。

二是对标的公司的估值并没有资产评估报告，而是以一份估值报告替代。虽然这份估值报告还有值得商榷的地方，但也暗含了未来A股并购市场的走向和趋势。估值理念、方式的转变将会成为以后并购交易趋势之一。