中国证监会对企业IPO“三类股东”适格性审核体现出的监管逻辑与监管理念

2020年第01期    作者:文│范兴成    阅读 6,778 次

一、“三类股东”概念

“三类股东”是资产管理计划、契约型基金和信托计划，因其作为企业股东均未能依照现行法律成为工商登记股东，故被称为“三类股东”；企业直接或间接含有三类股东的企业被称为“三类股东”企业。三类股东的类型主要包括三种：由证券公司、基金子公司等受托发行的资产管理计划；由信托公司发行的信托计划；由私募基金管理人发行的契约型基金。

二、“三类股东”的特征

“三类股东”作为活跃的市场投资主体，其主要具备以下特征：

设立目的：主要作为投资载体实现其投资目的。

资金来源：通常以非公开的方式募集资金。

决策管理：通常由管理人进行投资决策及日常活动管理，个别“三类股东”在募资协议中约定了投资范围甚至投资对象。

不能作为工商登记股东：因“三类股东”不属于法律认可的独立民事主体，无法进行工商登记。其投资于非公众公司时通常以管理人的名义持有股权；其投资于非上市公众公司时以自身名义持有股权。

优势：“三类股东”筹集资金的方式较为多样，利益分配及事务管理较为方便，且通过“三类股东”可以享有一定的税收优惠等。契约型基金、资产管理计划、信托计划并非法定纳税主体，针对个人投资者而言，通常由个人投资者按照财产转让所得20%的所得税率缴纳个人所得税。

三、“三类股东”问题产生的原因

2015年—2016年基于全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）市场的火爆，加之IPO排队企业的“堰塞湖”现象，众多优质、具备IPO潜力的企业在新三板挂牌后，谋求转板，遭遇拟IPO企业股东适格性问题。

2013年12月26日，证监会发布《非上市公众公司监管指引第4号-股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，该指引第三项（二）条的规定：“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”2015年10月15日，《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）》特别明确了“三类股东”在合规情形下，可以投资拟挂牌新三板公司，并且挂牌时可不进行股份还原，仅需做好披露工作。这些政策给了“三类股东”参与新三板投资的机会，加之新三板实施协议转让和做市转让两种制度，为提高股份的流动性，完善企业治理，不少优质的新三板企业均选择了做市交易，“三类股东”作为新三板市场活跃的投资者，在这一轮投资中，表现卓越，因而成为众多新三板公司的股东。但是我国资本市场IPO上市规则对上市企业的股东适格性有着更为严格的标准。《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（简称“首发管理办法”）明确要求发行人的股权必须清晰，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）实际审核中国企业IPO时，不接受委托持股、信托持股的情形，而“三类股东”的投资人结构通常较为复杂，因存在多层嵌套，存续期限等问题影响股权结构的稳定性，出资人资金数额和来源难以核查，导致“三类股东”企业IPO时难以满足证监会的审核要求。

相比新三板挂牌规则，IPO上市规则的要求更加严格，证监会在2015年甚至提出窗口指导，要求“三类股东”必须清理，导致含有“三类股东”的拟上市企业IPO路径受阻，使得这类企业在申报IPO过程中遭受了不可承受之痛，有实际控制人花巨资收购“三类股东”完成清理进而申请上市，也有不能承受或者不愿意承受巨大收购造成的资金压力而长期横梗在申请IPO排队路上的企业，对他们而言，可谓是“IPO之路漫漫、费尽周折难成行”。

四、中国证监会对“三类股东”核查实践变迁及监管逻辑、监管理念分析

（一）IPO对“三类股东”的审核政策变迁三个阶段

1．2017年前，否定“三类股东”作为上市企业股东资格

《非上市公众公司监管指引第4号》、《股转公司机构业务问答（一）》承认了三类股东非上市公众公司的股东资格，但是证监会的审核实践是不认可三类股东作为上市企业的股东资格。

2．2017年，积极研究“三类股东”作为上市企业股东资格

继基金业协会会长洪磊关于“三类股东”的讲话后，证监会在《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的》答复中，表明证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。

3．2018年后，肯定“三类股东”作为上市企业股东资格

2018年1月12日，证监会新闻发言人常德鹏在答记者问中答复，考虑到“三类股东”的特殊性，明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策。

综合考量关于“三类股东”的监管政策，对于新三板挂牌公司的“三类股东”问题，证监会已经肯定了“三类股东”作为上市企业的股东资格，并给出了较为明确的监管政策。针对含“三类股东”的拟IPO企业今后将围绕着答记者问中的四个方面理解监管部门审核的标准：

（1）公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”（2）二、“三类股东”应当是依法设立、规范运作并已经受到监管；（3）必须对“三类股东”进行穿透核查；（4）要求“三类股东”对存续期间作出关于股份锁定和减持的合理安排。

（二）证监会对三类股东作为拟上市企业股东审核的监管理念、监管逻辑分析

1．“三类股东”作为适格拟上市企业股东的法律分析

资产管理计划、契约型基金和信托计划等三类股东根据其设立的相关法律文件均设定有名义持有人，从法律实质看，这些投资人将资金归集于一个拟定的主体，这个拟定的主体与这些实际投资人之间是代持关系（此处仅对其法律关系实质进行判断，不涉及其复杂的分配安排）。按照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法司法解释（三）》已经明确可以允许实际股东与名义股东订立合同约定如何持股，也即代持、信托、委托持股或者通过其他的法律形式能够明确代持关系等都是合法的，且《公司法司法解释（三）》明确此类名义投资人与实际投资人不一致的案件，认可其背后签署的协议，《合同法》第五十二条规定的情形除外，可以认为三类股东持股，其股权是清晰的。根据《首发管理办法》，企业IPO必须发行人股权清晰，三类股东不会导致股权不清晰。因此，该三类股东作为拟上市企业股东，是有法理基础的。

2．证监会对“三类股东“”作为拟上市企业股东适格性审核的监管理念、监管逻辑分析

证监会对拟发行股票企业的合资格股东的严格审查，其监管逻辑及监管理念是什么呢？笔者概括总结为以下几点。

其一，主体资格及股权稳定与清晰问题。三类股东系基于契约关系而设立，但三类股东仍非独立法人，无法独立承担民事责任，不属于法律认可的独立民事主体，三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为非上市工商的股东。实践中，三类股东对拟上市公司投资的方式通常由管理人的名义持有股权，在工商登记的股东名称为管理人的名称，从而导致企业名义投资者于实际投资者存在差异。这是证监会否定三类股东作为拟上市企业股东的主要原因。此外，证券监管层认为三类股东存在股权不稳定和股权不清晰的问题。因此早期，不仅新三板不认同三类股东，场内资本市场更是如此。但是由于三类股东的设立有法规依据，也是活跃在证券投资市场的重要力量，《非上市公众公司监管指引第4号-股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》明确依法设立并规范运作的“三类股东”，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。这是场外市场试探性接受“三类股东”的方式，因此大量的“三类股东”通过各种方式进入了三板挂牌公司。但是我国场内资本市场对“三类股东”的主体地位则通过证监会窗口指导，经历了按兵不动、若即若离、态度鲜明等阶段，最终形成了A股证券市场的“三类股东”处理窗口指导意见。

其二，追索出资来源实现资本市场领域的公平与正义以及严防投机取巧与规避拟上市主体及关联人士的道德风险。资本市场是一个利益再分配的市场，特别是拟上市企业股权一级市场。众所周知，我国属于证券新兴市场，加之，我国证券发行采取核准制（此为研究问题存在时我国证券发行当时的相关制度，不涉及目前科创板正在实施证券发行注册制），企业能获得IPO资格，则其供给的证券，就是经过证券监管机关把关审核过的珍贵商品，通常其市盈率很高，这导致公司上市后，原始股东资产的大幅升值。因此，对三类股东进行特别核查，其中有一层含义就是要彻查资金的来源，确保资本市场领域不能浑水摸鱼，阻断一些社会资金进入PREIPO（指拟上市公司上市前的融资行为）企业。另外一层含义，是防止那些应当承担股份锁定义务的实际控制人、高管等通过“三类股东”实现提前套现，坑害投资者的情形。

3．证监会对拟上市企业“三类股东”核查清理监管理念概括结论

2018年1月26日，深圳市贝斯达医疗股份有限公司上会，系新三板首家未清理“三类股东”就直接上会的新三板企业。该案例虽未能成功过会，但肯定了三类股东上市公司股东的主体资格。

2018年3月13日，文灿股份成功过会，成为带有“三类股东”转板成功的新三板第一股，标志着困扰新三板两年多的“三类股东”转板首次破冰。

2018年5月15日，被称为“三类股东”第一股的海容冷链成功过会，其穿透程度和清理程度高于之前过会的文灿股份、芯能科技，成为三类股东问题解决的标志性案例，同时也意味着今后三类股东企业过会将可能成为常态。

2018年10月10日，在会三年之久的有友食品通过发审会审核，其在解决三类股东问题方面具有一定程度的标杆意义，对今后涉及“三类股东”的上市企业解决“三类股东”问题具有很高程度的借鉴价值。

自2018年1月12日，证监会发言人通过答记者问的形式明确了拟上市企业中“三类股东”的审核标准以来，文灿股份、海容冷链、有友食品等案例说明“三类股东”企业在符合监管政策要求的情况下过会将成为常态。“三类股东”企业的成功过会，进一步完善了交易所和新三板市场的制度衔接，增强了新三板对企业的吸引力，有利于构建多层次的资本市场。

《首发业务若干问题解答（一）》对发行人在新三板挂牌期间形成“三类股东”持有发行人股份的，明确中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：

（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

（2）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。

（4）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。  

（5）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

该核查内容全面体现了证监会对“三类股东”作为拟上市公司股东适格性审查的监管理念。

证监会对“三类股东”的监管认知也是在不断变迁，从严防死守，到合理个案过关，再到结合监管理念厘清核查方法并推及普遍适用，这也是证监会在面对新兴证券市场层出不穷问题出现的符合规律的认知。任何一个政策或者监管指导意见的出台，都会影响很多实业的发展，但是企业不应当受到政策的突变带来的极度不确定性招致的重大损失，特别是同为中国证券市场，投资者持有的货币资源具有同等参与市场投资实现资源配置并相应获取增值的能力，不能让新三板（场外市场）的投资者及接受投资的企业承受其不可预见政策导致的不能上市或者拖延上市的重大损失。

为了顺应企业高速发展之所需，我们的证券监管机关完全可以预判与提前进行制度研究，可以邀请证券法学专家及实践领域的证券法专家共同参与研究，让理论研究超越实践并前瞻性地指导实践，让监管理念能更深入证券市场参与者内心，并让其做好对可能出台政策的预判，而具体政策或者监管指导意见的出台，则是在众多预先理论研究的基础上而顺利出台的，众多企业及投资者有一定预判性，有利于其合理安排生产、投资与融资发展布局，不会出现停滞现象，贻误企业发展的先机。

 

 

范兴成

北京大成（上海）律师事务所合伙人，上海市律师协会证券业务研究委员会副主任，中国法学会重庆经济法研究会常务理事

业务方向：资本市场、跨境投资与贸易、争议解决