前言

对赌概念起始于境外投资协议中的“棘轮条款”，2003年“摩根士丹利等投资蒙牛”项目中首次在境内使用并获得成功。在这之后，对赌条款便被广泛运用于境内投资机构/投资人与被投项目之间的协议中。由于国际知名大机构的加持，以及最开始的一些成功案例，使得一部分境内的机构产生了“幸存者偏差”，认为“对赌条款”是万能的，公司做的好能双赢；做的差投资人基于对赌条款能收回投资也不错。 

事实上国际知名机构在之后的投资中，对赌的成功率也不高，甚至说很低。 

于是，伴随着“凡投资必对赌”的理念盛行，基于对赌所产生的纠纷、风险也应运而生。从早就被大家说烂了的“与目标公司对赌回购,违反‘资本维持原则’,合同无效”的“海富案”；到另辟蹊径“目标公司可以在经公司内部决策程序的情况下对股东对赌回购义务提供担保,担保合同有效”的“瀚霖案”；再到颠覆“公司回购的对赌条款无效”神话的“华工案”，司法实践的每一步变化，都在努力吸收、消化“对赌”这个舶来概念对中国投融资市场和法律市场的冲击。

2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议原则通过《全国法院民商事审判工作会议纪要》（俗称“九民纪要”），在纪要第五条，针对对赌条款，最高院给出了指导原则：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。在操作层面，最高院也给出了操作原则：“人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”

自此，困扰投资界、法律界的问题，似乎得到了权威的解决。但是，真的已经一劳永逸的解决问题了吗？ 

对赌的核心问题

对赌这一概念，从被引入就自带争议，而本段我们讨论的问题，就是其最核心的——效力问题。

效力问题，有如一个魔咒在对赌条款发展的每个阶段折磨着投资界和司法界。当被投企业顺利达标，皆大欢喜的时候，谁都不会觉得对赌条款是个问题；但当企业无法达到预期要求并触发对赌条款生效时，各方都在博弈——“这个条款到底有没有效力”。而各方对效力的认识过程大概经历以下这几个阶段：

第一阶段，当企业不幸触发对赌条款时，往往首先认为其条款根本无效，一般使用的理由包括：对赌条款形式上是股东出资，实质上属于资金借贷，属于“名为联营、实为借贷”的违法行为；对赌条款中的固定回报，违反公司法共享利益、共担风险的基本要求，属于法律所禁止的“保底条款”；业绩补偿条款性质亦属固定回报，目标公司需要按照约定比例、无条件地给予投资者以补偿或回报，违反公司法“无盈不分”的分配规则；股权回购条款违反公司法对股权回购严格限制的规定，不属于公司法允许回购的四种法定情形。同时，其回购价款（原始投资+固定利息或收益）具有固定回报的性质，亦违反公司法的分配规范；对赌条款违反公司法的股东平等和风险共担原则，损害其他股东合法权益等。

在这个阶段，同时也出现了和以上相左的观点，认为对赌条款是有效的，其认为有效的理由是：对赌协议属于当事人自愿协商、意思表示真实一致的结果；对赌协议条款具有普遍需求，具有内在公平性和合理性；不违反法律、法规的效力性的强制性规定、不损害国家和社会公共利益。相对而言，主张对赌协议有效的理由较为简单，即根据民事行为效力判断的法律要件，其既不属于无效合同，也不属于可撤销合同。

作为企业方，如果在触发对赌后能抓住“条款无效”这个“救命稻草”，那势必会大大缓解其压力，企业的生死也许就在这一瞬间；但对于投资人来说，企业是在自我评估及自愿的情况下合法的签署对赌协议，怎么就业绩不达标触发对赌条款了，企业就翻脸不认账。这“昨天还叫人家小甜甜，今天就改叫牛夫人”的作派，对整个投资的营商环境也是致命打击。还好在权衡利弊后，大家目前普遍都接受了对赌属于双方合意且有效这一原则。

第二阶段，与目标公司对赌无效，但与目标公司股东或实际控制人对赌有效。前者的理由与前述对赌协议无效的理由基本相同，后者因对赌承诺的主体不是目标公司，纯属股东之间的一般合同关系，不涉及或不适用公司法关于投资行为和公司资本的强制性规范，因而不存在违法无效的问题。

这一裁判观点正是最高法院在“海富案”中确立的，此后多数法院延续该裁判观点认定与目标公司对赌的约定无效。

法院认定投资方与目标公司对赌无效的具体理由包括：（1）对赌协议违反资本维持原则，涉嫌股东抽逃出资；（2）大股东借由对赌滥用股东地位和权利，损害公司及债权人利益，违反《公司法》第二十条的规定；（3）对赌条款属于保底或固定收益条款，违反投资风险共担的原则。

而在这个阶段，仲裁界却更倾向于尊重当事人意思自治和商业交易逻辑，在“海富案”判决作出后，仍有仲裁案件认定投资方与目标公司之间的对赌协议有效。

第三阶段，与目标公司的对赌协议有效。理由是对赌协议系当事人对投资商业风险的合理安排，系各方真实意思表示。《公司法》亦不禁止公司回购本公司股份；且由于该公司的经营状况良好，对赌回购具备法律上及事实上的履行可行性。对赌协议约定的回购款项的支付不会导致公司资产的减损，亦不会损害公司其他债权人的清偿能力。

“华工案”的这个裁判观点颠覆了“与公司对赌无效”的神话，一时间在当时的投资界引发了震动。之后的投资协议中，对赌条款的相对方除了实控人之外也将公司作为了对赌主体。

一切似乎向着正确的方向行进，投融资双方站在各自的立场上，踌躇满志、势在必得的签署他们各自认为对本方有利的投融资协议，直到又有人触发了对赌条款的时候，大家意识才到另外的一个问题——如何操作？ 

衍生的新问题

“华工案”的裁判观点，解决了长期困扰投融资双方的“企业能否作为对赌主体”的问题，使对赌的模式从单一走向多元，但该案也留下了自己的问题。

在“华工案”的观点里，说只要履行减资的程序,有限责任公司同样可以回购股份,所以不涉及损害公司和债权人的利益,但是它只关心存在减资的约定,没有关心另一个操作问题,那就是目标公司实际履行减资程序了吗?如果目标公司最终实际没有履行减资程序,那么原告方在强制执行回购义务时,是否会实际损害公司和债权人的利益？

秉承着有问题就解决的原则，最高院出台了《九民纪要》，在该纪要第五条，明确了与公司对赌的各种条件。（如图示）

 

总体来看，《九民纪要》主要是从合同效力和合同可履行性两个维度来进行规定。从合同效力上来看，不管是公司对赌还是股东对赌，都被认为是有效的。但在合同可履行性维度中，与公司的对赌设立了门槛，即股权回购需要履行减资流程，现金补偿需要公司有利润。

很显然，新问题已经有了解决方案。但是在操作层面设立的门槛又让人有了新的疑惑：如果公司未履行减资程序或者无法履新减资程序，那就无法在法院层面支持合同履行吗？如果公司没有利润，在法院层面上也无法支持现金补偿吗？目前来看，答案就是不支持。

问题的核心矛盾

上一节中，我们介绍了《九民纪要》中对赌的几种可能发生的情况，在肯定效力的同时，也分情况列出了解决方法。但是也正如上一节末尾提出的观点，如果公司没有履行减资程序，那就无法顺利进行回购，《九民纪要》又有什么意义呢？为何看起来像是给大家指点迷津的纪要，又好像让大家更迷糊了？

其实，目前对赌条款遭遇的根本法律障碍和束缚，主要是因为现行公司法中“资本维持原则”以及体现该项原则的盈余分配规则和股权回购规则，这就是对赌条款与现行公司法强制性规范的主要冲突所在。首先，对赌条款中的业绩补偿或最低回报条款与“无盈不分”的盈余分配原则相冲突；其次，对赌协议中的股份回购条款与公司法对股份回购的严格限制相冲突。

而实务中，最高院在纪要之后公布的几个案例，也直接反应了《九民纪要》在面对“资本维持原则”的无力感。

一、投资方与目标公司对赌有效，但法院不支持实际履行（股权回购）的案例

新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷（最高人民法院(2020)最高法民申1191号民事裁定书）

法院观点：针对甄投中心要求运货柜公司回购股权这一事项，原判决还需围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查。事实上，公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。

二、投资方与目标公司对赌有效，但法院不支持实际履行（金钱补偿）的案例

上海平宸投资管理有限公司与湖北邓村绿茶集团股份有限公司、黄宗虎请求公司收购股份纠纷（湖北省宜昌市中级人民法院(2020)鄂05民初31号民事判决书）

法院观点：关于投资方请求目标公司邓村绿茶公司承担金钱补偿义务的请求，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资。因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到相应支持。投资方上海平宸公司要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资，根据本案已查明的事实，本案目标公司邓村绿茶公司自《回购股份及反担保协议》签订后处亏损状态，无利润可供分配，故投资方上海平宸公司主张的约定的12%的年收益对目标公司邓村绿茶公司不发生效力。

综合以上两个案例，其实也很清楚最高院的裁判思路，“资本维持”和“无盈不分”就是目前裁判相关案件的原则。所以,合同是有效了,但真要履行对赌条款,拿到目标公司的回购款项,可谓困难重重。 

问题解决的或然方法

文至本节，对于目前处理对赌条款的结论不算是乐观，虽然从法律的角度来看, 合同效力与合同履行性的区分已经足以让对赌条款在可行性上进了一大步，但是, 在《九民纪要》的“新船票”目前仍旧很难顺利登上“对赌条款”这条船，而最近拟修订的《公司法》修正案，也未对资本维持原则进行放宽或阐释。

鉴于目前的状况，结合日常项目的实践，我们也尝试提供一些思路给到投资人。第一种方式，在签署投资协议时将减资程序一并写入投资协议中，约定公司触发回购条款生效的情况下，股东会则同时开始履行减资程序，签署投资协议的所有股东，视为对回购条款及减资程序的认同；第二种方式为了到时候能够顺利完成减资程序,投资人在进入目标公司后,就要求剩余股东签署相应的股东会决议,约定在条件达成时进行减资。

对于投资人来说，以上解决思路犹如隔靴搔痒。“新船票”当与“新船”相匹配，才能从根本上解决问题。笔者愚见，其实只需将“资本维持”等原则对对赌条款的适用作除外性规定即可，即对赌条款向投资者支付业绩补偿不受公司利润分配规则的限制；将按照对赌协议回购股权增加为允许公司回购股权的法定情形之一。

不过，在新《公司法》尚未公布前，任何解决该难题的方案都可能会出现，也希望出台的新法律条款能有助于活跃股权投资市场，让投资者在信息不对称的一级市场中，防范投资欺诈和陷阱、推进和促成投资合作、确保投资安全和公平；也让真正需要资金的高成长性企业不因投资者在对赌条款中的犹豫而错失发展机遇。