2022年8月2日，上海市律师协会并购重组业务研究委员会通过线上会议的形式举办了“地产集团如何重组金融业务—法律实操视角”讲座。本次讲座由上海市律师协会并购重组业务研究委员会副主任储小青律师主持，由北京大成（上海）律师事务所王子厚律师主讲。

在本次讲座中,王子厚律师首先从地产集团金融化的历史发展与现状出发，介绍了目前地产集团“金融化”的现象，重点围绕“重组金融业务”这个主题展开，结合典型商票融资等案例，阐述了民间贴现相关的法律风险，并进一步对金融业务管控中的重难点法律风险防范提出建议。

一、地产集团金融化的历史发展与现状

目前地产行业中的民营企业、国企、央企均呈现“金融化”的现象，这些地产集团的金融化具有一定的内在逻辑，通过国内TOP30房企属性及比利润率变动情况，结合关键财务指标来看，地产集团金融化，关键不在于资金金额和杠杆率，而在于资金周转时间。即，资金周转速度越快，利润越大。碧桂园董事长杨国强曾说“我们唯一追求的就是资金的时间价值,周转要快!要学习沃尔玛,少赚一点,周转快都可以弥补回来”。这句话典型诠释了地产集团金融化的特征，其意图通过效仿沃尔玛采取的“薄利多销”模式，加速资金周转时间、提高规模效应，以赢得市场。但从另外一个角度来说，也可以看到其中的无奈，因为“薄利多销”也是最差的一种商业模式，因为“薄利”未必“多销”，容易控制不好，可能造成“卖得越多，资金压力越大”的局面。此外，“薄利多销”对于规模管理的精细化以及其他各个方面有很多要求。地产集团有其业务层面的特殊性，其不像PE、VC对于项目的收益预测，它是高度可预测的、相对精确的。地产集团不如预期，很多时候是政策上的问题，政策有时超出了大家能够去做预判的层面。

纵观地产集团金融化的发展史，从2008年开始，杠杆率高达4万亿，标示着全行业杠杆率的起飞。自2009年开始，房地产金融化呈现加速态势，相继有中国泛海控股集团、鲁能集团、绿地集团、复地集团、华润置地集团、侨鑫集团、越秀集团、星河集团等纷纷涉足发展金融行业，并且一度做得较好。但是2015年底，房地产业务被列入私募基金冲突业务。2016年年底起，随着各种基金、金交所等机构监管政策、委贷新规、资管新规的出台，从金融的角度呈现出“地产去金融化”的趋势。之后自2020年8月以来，改革进入到一个深水区，监管政策密集出台。“三道红线”去杠杆的本质是需要开发商通过“少拿地多销售多竣工”来积累权益资产以降低杠杆，但在“两集中”和部分开发商爆雷背景下，销售端又出现了萎缩，这就出现了所谓开发商的流动性危机。

地产集团金融化的典型案例之一，就是作为三方理财平台的地产集团，通过项目地产公司本身的地产项目及其员工、业主搭建营销场景，又通过这种方式帮助地产集团本身实现外部费用的转化，将外部费用转化为内部成本。原本需要找外部三方的平台公司，现在通过内部就消化了，实际上使得它在成本方面有优势，在竞争方面的话也有优势。然而，这一模式存在风险。截至2021年12月，很多知名房企（比如：阳光城、恒大集团、宝能集团）存在理财暴雷的情况，部分项目存在“虚构”的风险。此外，还存在利益输送的问题。地产企业站在理财平台的角度上，理论上它是一个买家的顾问，是帮助买家做投资的，但是，站在房企的角度，它是帮房企做融资的，这时又是卖方的角色，买卖方角色冲突，就可能导致利益输送的问题。

另外，地产集团足够强势，实际上是可以用商票付款来替代现金付款，原本是做账期管理，但是做大了以后发现可以去做贴现，进行票据融资。票据融资本身是没问题的，它实际上是属于供应链经营的一种，算是国家明确鼓励的方向。从不好的地方来看，就是当它做大了以后，它实际上是比较容易去虚构的，毕竟现在对于商务票据进行资产交易真实性核实的话，核查难度较大，这里面民间贴现的套利空间也是存在的，在地产商票融资过程中，部分房企通过虚假供应链金融来进行民间贴现套利，产生了相关风险。

二、重组金融业务

（一）各类金融与地产业态

目前主要是十三类的地产融资，包括：信托和资管计划融资、基金融资、商票保函融资、民间借贷融资、银行贷款、AMC融资、融资租赁融资、小贷担保、购房尾款、保理和供应链反向保理、跨境融资、非标收益权转让、定融计划、各类债券和资产证券化融资、股权合作开发。主要融资方式如下：

1、信托和资管计划融资

在地产项目当中，信托和资管计划融资，以住宅地产开发集团为代表的企业前期做的比较多。在信托合规层面，现在可能在做一些全新的产品，全新的产品就是做债的。如果服务于地产集团，需要去仔细研究条文、理顺关系，比如这到底是“明股实债”还是别的，这是一定要是区分开来的。

2、基金融资

站在地产公司的角度，对基金融资要做广义理解。即：基金是一个很好用的工具。很多时候不需要把它看作是一种特定主体的称谓。它是一种工具，一种产品思维。比如：一些普通产业性的投资集团，或者说是一些实业公司在做的事情，其实就是基金业务，只是说它不一定有基金牌照。如果是服务于它们的话，要考虑到它作为一个主体的合规性，即：牌照的合规性。如服务于地产集团的话，在业务层面、交易层面上，他们很多时候用的交易合同、设计方案，实际上沿用的是基金投资的模板。比如合伙协议，用的其实就是一个股权投资基金这样的合伙协议。这时，地产集团的法务或者律师，就可以更多地去争取主动性，去跟他探讨说，因为可能业务形态发生了一个变化，基于这个交易本身，到底需要怎样条款的设计，或者说沿用之前的模板。

3、商票保函融资

目前针对商票保函融资，合同问题比较大，问题主要指的是说民间票据贴现，有时候我们容易扩大化问题。即：民间票据贴现的现有问题，其实不是商票融资本身有问题。商票融资依然是一个很好的融资方式，只是说需要对它进行一个业务重组。

票据的话，很多时候还是要回归到一个正常的账期管理模式。商票本身就是通过账期的管理，实现了资金的时间价值，本身它就是一种经营手段。只是说想把经营手段进行进一步再融资的话，会出现问题。

4、民间借贷融资

在金融市场蓬勃发展的时候，民间借贷存在的空间是比较小的，但是现在严格监管的情况下，民间借贷又重新活跃了起来，至少在监管或者项目落地的层面上，它有其自身的优势，没有牌照管理及监管合规的问题，现在很多时候通过去找放款通道、金融通道产品，会发现这个通道越来越少。以前用的一些信托基金现在用不了。买了之后会发现实际上是普通一般性的公司、合伙企业，甚至是个人。现在它们活跃起来，因其是非金融机构，而非金融机构是游离在金融监管的目标范围以外的，所以导致他们反而变成了一种很好的中间工具，不是说从合规的层面上认为它很好，而是说从市场上，这种比例的上升代表其是一个市场的选择，但市场有选择未必理性，市场的选择不能够帮助融资主体或者投资主体去解决风险管理问题。

5、银行贷款

实际上银行贷款是比较大的一个概念，很多是银行开发贷。银行开发贷，从传统上来说，大家也不怎么会重视，律师参与的程度也相对较少，因为都是银行模板化的东西，几乎也没得改。但是，如果不是就某一项目去看这个问题，而是基于说站在整个地产公司全流程的资金融通角度来说，银行开发贷这个环节非常重要。第一，因为银行开发贷它要承接之前的前融等非标融资的替换的问题。第二，它又牵涉到之后的跟预售资金监管的协调匹配问题，所以它是一个中间环节，必须要去衔接的。就像一个链条，它是一个中间的链条，这个链条如果站在整个产业的角度来说，是非常重要的。

6、AMC融资

AMC融资，很多公司一度对它抱有很大的期待，但现在来看，实际落地的项目应该是低于期待的，不管是说从前期来看，希望通过它做一些融资的业务，还是说希望通过它来做一些数控的业务，其实应该现在看的话应该是没有达到一个预期。

7、融资租赁融资、跨境融资

融资租赁是存在时间比较久的、可做结构化安排这样一种产品。现在它很多功能可能就被保理所取代了，即：一些市场的份额在地产资本市场范围上会保理被取代，包括跨境的融资。因为超过20%、30%的房企，大部分都是港股上市。对于外保内贷、跨境资金池、发的美元债这些，其实都是跨境融资的概念，这实际上反映了辐射范围之广。

前两年，大家对于美元发债比较积极，但是通过去年、今年这样的美元债市场，很多房企可能会去重新考虑这个问题。也就是说当时做的时候，因为可能美元就有364天的，如果是地产项目，因为政策原因、市场原因，开发销售周期延长了以后，就会出现最可怕的“短债长投”问题。现在所以很多房企去年、今年都是不断地调配资金，以解决境外美元债的问题。

8、小贷担保

比较多的是开发贷，这个时候先不去探讨，站在银行层面上，这个肯定是有合规问题，因为在银行层面，其实不准做中枢的，但是从银行层面、现实层面上，地产公司融资会碰到这种情况，最后可能更多的是出于成本去考虑这个问题，如果还是要做的话，要注意只能接受银行的柜面来贴现，否则，依然存在比较大的安全性问题。所以如果按照上面这几个模式做的话，根据我们之前的这项经验的话应该还是行的，相对来说是风险会可控。

9、各类债券和资产证券化融资

各类债券和资产证券化融资，关于境内债券这块的话，现在的难度是相当大的，不管是在人力资源市场还是在交易所债券，难度都非常大。有一些支持的项目还可以做ABS，但事实上现在如果是非央企、国企操盘、控股项目的话，难度也比较大，总体上比较困难，如果真想做，比如可以把它转到其他主体下面去剥离，但这是另一个话题。

10、股权合作开发

股权合作开发，往往是最容易忽视的，地产项目因为它的收益是高度可预测的，导致说如果是做真正的股权开放的话，其实是吃亏的，或者说是不合理的。既然说是高度可预测的，理论上应该不去开放股权，只做债务性融资的。但是，事实上依然可以看到很多的合作开发，出于拿地、购地方面的考虑，规模化、系统化、大批量地去做，如是考虑融资的角度，在其下去做股权开发，那么实际上它就不是一个纯粹的股权，在中间有一些权益，可能要做一些剥离。

（二）重点产品的业务模式重组

1、商票融资

商票融资的话，传统上来说，其实很多就会去做民间票据贴现。民间票据贴现，民间票据贴现以恒大集团为代表，恒大集团甚至一度成立了供应链金融集团。比如工业银行，大部分商票一度做得比较红火，因为这种方式融资比较便利，所以产生这样一种业务形态，可能被认为风险不大。但事实上这样的业务，其实它的风险非常高，九民纪要有相关规定，刑法也揭示了相关风险，可能涉嫌骗取贷款罪、骗取票据承兑罪。

2、金交所融资

金交所融资2018年、2019年、2020年上半年的时候比较火、比较红，但是因为金交所，它本身有致命缺陷，其不是国务院认可的证券发行场所，在金融监管部门，它要发展的是地方金融产品，地方金融监管部门跟中央去争取的地方金融监管发展权，所谓地方金融发展权，更多地是从那个层面他们也想去推的这个东西。

所以，金交所融资，我们认为是处于中央金融和地方金融两个所共存的情况下博弈的产品，对其合规的探讨可能比较复杂，但是做业务的话，可能我们很多时候还是要去考虑，现在如果要做的话，我们怎么样在企业风险防控层面上做好风险的隔离，不是在资金端做好隔离，就是在资产端、发行端做好隔离。除了风险隔离之外，还有就是要出具法律意见书。

3、供应链和保理融资

供应链融资可以说符合国家的方针、政策。关于保理融资，从司法角度来说，将保理合同写入民法典，也能看出它的重要性。在这个模式里须注意“重组”，很多公司在做这种业务的时候，可能是把它当做纯粹的借款，所谓的底层资产转让，可看作是对借款的担保，但这么来看这个业务的话会有很大的风险，风险就是它实际上底端的资产签的是转让合同，考虑“让与担保”的概念，本质上是出于融资担保目的所做的资产转让，如果发生司法纠纷的话，在法院层面，很有可能被视为这样的担保。但是，在做非诉交易的时候，还是尽量把它看作资产转让，如果把它看作“让与担保”的话，万一后面发生司法纠纷的时候，也不一定认定它就是“让与担保”。

更主要的是，中间很多这种转让，需要对期间资产安全进行维持，另外，还有到期回购，会产生“到期能不能足额回购”的问题。如认定为转让的话，对于融资方来说，实际上是更加安全的。

三、地产集团对金融业务管控中的重难点法律问题

站在地产公司的角度去考虑，特别是在交易层面存在对金融业务管控中的重难点法律问题。在对价支付方面，需要避免过低比例，并根据放款进度进行切分，去除放款条件无法达成下的融资方违约责任等不合理条件，同时还需关注多层嵌套结构、交易资金来源、担保和增信措施、实际资金成本以及商务要求。

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海市律师协会并购重组业务研究委员会

执笔：唐颖馨  北京金诚同达（上海）律师事务所