2018 年5月25日至26日，上海市律师协会律师学院、基金业务研究委员会联合举办“私募基金律师业务实训班”。第一天由上海市律师协会基金业务研究委员会主任、上海市协力律师事务所合伙人马晨光，上海市律师协会基金业务研究委员会委员、上海市锦天城律师事务所合伙人赵艳春，上海市律师协会基金业务研究委员会委员、中豪律师集团合伙人郝红颖，上海市律师协会基金业务研究委员会副主任、国浩律师（上海）事务所合伙人王婉怡和上海市律师协会基金业务研究委员会委员、上海市通力律师事务所合伙人安冬共5位律师进行授课。

一、马晨光：资管新规解读

马晨光律师以《资管新规解读》为题，从大资管行业现状、资管新规十四点解读和从资管新规看管理人责任的变化及对司法实践的影响这三个板块与参会人员进行了分享。

（一）大资管行业现状

近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。同时，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。

资管业务在满足居民财富管理需求、增强金融机构盈利能力、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用。但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，导致监管套利活动频繁，一些产品多层嵌套，风险底数不清，资金池模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，刚性兑付普遍，在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行，一定程度上干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递。在党中央、国务院的领导下，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等部门，坚持问题导向，从弥补监管短板、提高监管有效性入手，在充分立足各行业金融机构资管业务开展情况和监管实践的基础上，制定了资管新规。

（二）资管新规十四要点解读

1、资管新规适用范围

与征求意见稿相比较，资管新规正式稿中增加了金融资产投资公司。

私募基金管理机构不属于金融机构的原因：（1）资管新规原文中列举了适用的金融机构，同时对私募基金做出了例外规定。（2）我们理解只有包括一行两会等在内的国家金融管理部门批准设立并颁发许可证的金融机构，才可被称之为持牌机构。（3）私募基金管理人为中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）负责审核及登记的，根据《证券投资基金法》第108条规定基金行业协会是证券投资基金行业的自律性组织。同时中基协发布的私募基金登记备案工作常见问题中，协会在论述私募基金登记备案的性质时，明确说明私募投资基金管理人登记和私募基金备案不属于行政许可事项。

资管新规第2条规定，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。也就是说在私募基金领域的法律、行政法规即《证券投资基金法》以及未来公布的《私募投资基金管理暂行条例》中未进行规定的内容，应当适用资管新规。

目前私募基金领域的法律位阶不高，且多数为证监会颁布的部门规章以及中基协规定的自律规则。资管新规此次规定的信息披露、资金池、准备金计提、刚性兑付、产品分机以及嵌套通道等方面应该适用于私募基金领域。后续包括中国人民银行、国务院证券监督管理机构在内的金融管理部门将对私募基金领域的配套规则进行研究规定。配套细则之间将相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。

2、资管产品分类

资管新规第4条规定：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

需要特别明确的是，目前资管新规只界定了对社会公众的公开发行是公募，并没有界定对合格投资者的发行超过200人是公募还是私募，但是根据监管部门的监管原则，认为应属于公募。

资管新规第4条规定：资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。

上述分类思路参考了证监会对公募基金的分类方法。进行分类的目的，主要是用于后面的分级产品杠杆率的限制、私募产品起售金额限制、信息披露要求等。需要注意的是，这种分类方法和证监会此前于“新八条底线”中规定的分类差异较大。

3、合格投资者标准

相较于征求意见稿，合格投资者标准稍微有所变化，对自然人新增了“家庭金融净资产不低于300万”条件：即具有2年以上投资经历，且符合家庭净资产300万、家庭总资产500万、个人3年均收入40万三者之一的自然人，均可认定为合格投资者。

从实际操作来看，一般很难区分家庭金融净资产和家庭金融资产，因为金融机构一般很难核实负债数据，投资者声明几乎是认定负债的唯一途径，所以这一改动相当于变相放松了私募合格投资者标准。

资管新规引入合格投资者的概念，相比于当前对信托和银行高净值客户的合格投资者要求，门槛明显大幅度提高。对于私募基金而言，实际上是稍微宽松了一点。

合格投资者的界定、公私募的划分的重要性在于，未来任何资管产品如果要投资非上市股权类产品，必须是封闭式私募，未来公募在流动性、信息披露等要求更加严格，公募产品封闭式也需要每周信息披露，公募投资非标资产也受到限制。

当前，银行理财高净值的门槛是起售金额100万，私人银行客户金融净资产证明600万；私募基金起售金额100万，个人投资者要求金融资产不少于300万；信托100万起售。当前比较普遍的做法可能是用“声明”替代“证明”的绕监管。

本条款并没有强调是300万金融净资产证明，所以后续是用申明还是证明，两会和地方监管局仍然有一定自由裁量权。

4、资管产品投资范围

资管新规规定标准化债权类资产应当同时符合以下条件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

资管新规要求标准化债权类资产应在国务院同意设立的交易市场中交易，这一标准较为严格，目前全国只有9家交易所是经国务院批准设立，正规、合法，且受到证监会监管、监控。其中三家证券交易所为上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统，三家商品期货交易所为上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所，一家金融期货交易所为中国金融期货交易所，一家黄金交易所为上海黄金交易所，一家保险交易所为上海保交所。经过国务院同意设立的交易市场包括中国信托登记有限责任公司以及上海票据交易所。资管新规将标准化债权类资产规定为在这几家交易所中交易的资产，显然是定义了一个比较严格的标准。而且“非标”与“标”也完全是非此即彼。此时针对标准化债权类资产定义如此严格，可能会不利于后续资管产品的投资。资管新规还表示标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。资管新规第11条，金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产，商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定，非标准债权类资产只能通过封闭类私募产品的形式来进行投资。

5、信息披露

鉴于资管新规要求公募产品中开放式产品要按照开放频率披露信息，封闭式产品则需要每周披露一次，将目前银行理财信息披露的频率要求大幅提高。对于过了锁定期的客户实际上意味着每天需要披露。

6、产品托管

第三方独立托管一直是呼吁资管行业回归本源最重要的内容之一。当前，很多托管并没有实现“第三方”：完全第三方独立托管要求，一直面临商业银行的强烈反对。若第三方独立托管要求严格实施，受影响最大的是银行理财，即强化托管行职责后，将有助于银保监会核查底层资产，控制理财资金违规流入相关行业或产业，同时对于通过嵌套绕监管以及资金池运作，都将形成强抑制。所以最终，资管新规还是按照折衷方案，允许商业银行设立独立法人子公司进行资产管理业务操作。当商业银行托管部和资管子公司属于不同法人，就直接满足了“第三方”托管的要求。过渡期后，商业银行理财原则上要求通过子公司实现，具体或有待后续银保监会理财新规制定细则。

目前，光大银行、招行银行、华夏银行、北京银行、兴业银行、民生银行已经在开展资产管理业务事业部制改革，准备设立资管子公司，为后续资管业务开展以及满足“第三方”托管作出努力。

7、资金池

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

8、资产组合

资管新规第16条：金融机构应当做到每只资产管理产品所投资资产的风险等级与投资者的风险承担能力相匹配，做到每只产品所投资资产构成清晰，风险可识别。

金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：

（1）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。

（2）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。

（3）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

金融监督管理部门另有规定的除外。

非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的10个交易日内调整至符合相关要求。

9、准备金计提

资管新规要求，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。截至目前，私募基金领域法律及行政法规中暂无计提风险准备金或计量风险资本或相应风险资本准备的要求。同时又根据资管新规的适用范围，私募基金管理人应适用该等准备金计提的规定。后续私募投资基金是否建立风险准备金计提或风险资本计量制度值得进一步关注。

10、刚性兑付

资管新规要求资产管理产品实行净值化管理，且净值生成应当符合企业会计准则规定。特别对于资产管理产品投资的金融资产，要求采取公允价值计量原则以及使用市值计量，仅在特殊条件下方允许以摊余成本计量金融资产净值。

在中国人民银行有关部门负责人就资管新规意见稿的答记者问中曾提及，净值化管理的另一个目的在于“让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益”，而这一点并未在资管新规中予以体现。

11、  负债要求

资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

12、产品分级

可能基于市场影响的评估，本次资管新规在对分级产品的限制上做了较大程度的妥协，即由征求意见稿中公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）和投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品四类受限产品，调整为公募产品和开放式私募产品两类产品不得进行份额分级。得益于此，以单一项目为投资标的的私募产品（如大部分地产基金、PPP基金等）以及私募证券投资基金仍可在资管新规下开展分级和结构化运作。

13、穿透原则

为规避中信登核查，银行理财嵌套券商资管或基金专户来投资资本市场业务，或通过信托计划投资产业基金时，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。而资管新规生效后，合格投资者口径被统一，且强调多层嵌套情况下应向上穿透识别最终投资者。因此现行很多嵌套模式都有可能受到冲击。

以底层资产为非标准债权类资产为例，若公募资产管理产品投向封闭式私募资产管理产品并最终投向非标准债权类资产时，当监管部门向下识别产品的底层资产，发现来源于公募的资金最终投向了其禁止的非标资产，则该等嵌套模式将会被叫停。

14、过渡期

资管新规实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。

（三）从资管新规看管理人责任的变化及对司法实践的影响

以“资产管理”为关键词在“无讼”上检索，与资产管理相关的案由多且混乱。

立案时和审理时案由变动频繁，某案例中立案时为合伙企业纠纷，后改为证券投资基金权利确认纠纷。可否统一资产管理纠纷的案由，在金融审判庭形成小组，由具有相关经验的法官进行审理。

资管新规仅为规范性文件，无法作为司法裁判的依据。资管新规未达行政法规，合同违反资管新规不会导致无效。

违反行政监管，极可能遭至行政监管的处罚，如通报批评、罚款、行业禁入等；但与司法实践更为紧密的是民事责任的承担。而承担行政责任并不一定承担民事责任。

民事责任最重要的类型为违约责任和侵权责任，管理人违规是否需要承担民事责任，主要看管理人的违规行为是否与投资人的损害结果存在相当因果关系。存在相当因果关系的，需承担赔偿责任。

二、 赵艳春：股权投资特殊权利条款及其面临的司法考验

赵艳春律师以《股权投资特殊权利条款及其面临的司法考验》为题，从优先认购权、优先购买权、反稀释、业绩对赌&回购权、随售权/共同出售权、领售权/拖售权、优先清算权以及最优惠条款这八个板块与参会人员进行了分享。

（一）优先认购权

优先认购权的定义：指公司发行股份或增加注册资本时，投资方有权以同等条件优先认购新增股份或注册资本的权利。优先认购权的法律基础为《公司法》第三十四条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

条款表述：公司增加注册资本或发行其他权益证券要约时，投资方有权（但无义务）以同等条件、按其在公司持有的实缴股权比例优先认购新增注册资本或其他权益证券，但公司实施经投资方/投资方董事认可的员工股权激励计划、首次公开上市发行股份或因被并购重组等发行新增注册资本或其他权益证券除外（注：除外情形）。在公司拟发行股权、新增注册资本或其他权益证券（“拟议发行”）前至少三十（30）日内，公司应确保向投资方送达关于拟议发行的书面通知（“发行通知”），发行通知应列明：1、新增权益证券的金额、数量和比例、类型及条款；2、拟议发行实施后公司能够收到的对价；3、就拟议发行的相关认购人的详细信息。在公司向投资方送达发行通知之后，投资方应在其收到发行通知后的二十（20）日（“认购答复期限”）内以书面形式答复公司，表明其：针对拟议发行放弃优先认购权，或针对拟议发行行使优先认购权认购的数量（该答复此时称“优先认购通知”）。如投资方在收到发行通知后未在认购答复期限内以书面形式作出任何答复，则应视为其已针对该次发行放弃优先认购权，但不得据此认定投资方已同意该次发行（注：如投资方不配合签署关于增资的股东会决议，会实质上影响办理增资手续）。在认购答复期限届满或投资方对发行通知作出书面回复（以先发生者为准）后六十日内，如公司未能和相关认购人根据不优于提供给投资方的发行条款和条件针对投资方在该次发行中未行使优先认购权认购的股权达成有法律拘束力的认购安排，或其他股东就投资方在该次发行中未行使优先认购权认购的股权选择不行使其优先认购权（如有），除非公司放弃拟议发行，公司应重新履行本条规定的优先认购权程序，再次给予投资方书面通知，投资方应在收到该等书面通知后二十日内作出书面回复。投资方有权就该等认购人或其他股东放弃的部分按其持有的相对股权比例行使优先认购权（注：advanced pro rata优先认购权） 。

（二）优先购买权

优先购买权的定义：指公司股东转让其所持有的公司股权时，投资方在同等条件下享有的优先购买该等转让股权的权利。此处转让股权情形既包括公司股东对内（即公司其他股东）转让股权，也包括公司股东对外（即公司其他股东以外的主体）转让股权。

条款表述：1、转让限制。除本协议及其他交易文件另有约定外，未经投资方全体事先书面同意，创始股东、关键岗位人士和通过员工股权激励计划或其他方式直接或间接取得公司股权的任何公司顾问或员工不得以任何方式直接或间接转让、处置其所持有的公司股权或以任何方式在其上设置或安排任何质押、担保或其他第三方权益（包括但不限于可转债、债转股、信托、代持）。但是，创始股东或关键岗位人士因执行经公司股东会、董事会审议通过的员工股权激励计划而向相应的激励对象或持股平台转让股权的以及根据本协议第4.14条的约定处置受限股东的限制性股权的除外。投资方在行使否决权时没有购买本第4.2.1条限制转股人股权的义务。（能否突破“不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让”）。

2、优先权权限。受限于前述限制，如果创始股东、关键岗位人士和通过员工股权激励计划或其他方式直接或间接取得公司股权的任何公司顾问或员工（包括继承人或受让人，以下称“转让方”）提议直接或间接对外（“受让方”）转让其股权的（“拟出售股权”），投资方有权选择在同等条件下按照其在公司持股比例之间的相对比例优先于受让方行使优先购买权，购买全部或部分拟出售股权。为避免疑义，就届时投资方选择行权的公司股权，其他股东在此明确放弃其根据适用中国法律、公司章程或基于任何其他事由可享有的优先购买权及可能存在的其他任何权利。

3、优先权行使程序。若转让方希望向受让方出售其在公司的全部或部分股权，则转让方应给予投资方一份书面通知（“转让通知”），其中列明转让的实质条款和条件，包括但不限于拟转让股权说明、转让人可能转让的股权数量及比例、受让方的身份信息、拟签署的股权转让协议、股权转让价款、 转让日期。但是，创始股东或关键岗位人士因执行经公司股东会、 董事会审议通过的员工股权激励计划而向相应的激励对象或持股平台转让股权的除外。投资方有权在收到转让通知后三十日（“转让通知答复期限”）内书面回复转让方，表明（1）不同意该等出售；（2）同意该等出售并放弃优先购买权；或（3）同意该等出售并对转让方拟出售的全部或部分股权行使优先购买权。

4、投资方的新一轮优先购买权。在转让通知答复期限届满或投资方对转让通知作出书面回复（以先发生者为准） 后六十日内， 如转让方未能和受让方根据不优于提供给投资方的转让条款和条件针对投资方在该次转让中未行使优先购买权购买的股权达成有法律拘束力的转让安排，或其他股东就投资方在该次转让中未行使优先购买权购买的股权选择不行使其优先购买权（如有），除非转让方放弃对外转让股权，转让方应重新履行本条规定的优先购买权程序，再次给予投资方书面通知， 各投资方应在收到该等书面通知后三十日内作出书面回复。投资方有权就受让方或其他股东放弃的部分再次行使优先购买权（“剩余优先购买权”），购买全部或部分其拟转让的公司股权。

（三）反稀释

反稀释条款的定义：股权投资协议中的反稀释是指在公司进行后续融资或者定向增发过程中，原始投资人为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。在进行后续融资时，企业发行股份的股价必须进行商定，如果价格过低，前期投资方将获得额外免费的股份以保证其在公司股份中的份额不被稀释。对于拥有反稀释权的前轮投资者来说，完全棘轮条款较有利；对于被投资者来说，加权平均条款对其较有利。“完全棘轮条款”只将转换价格降低到新股发行价格，在“加权平均反稀释条款”中，被投资企业低价发行的新股数量越多，前一轮投资者优先股的转换价格调整的幅度就越大；被投资企业低价发行的新股数量越小，前一轮投资方优先股的转换价格调整的幅度就越小。

（四）业绩对赌&回购权

业绩补偿条款示例，业绩目标：创始股东向本轮投资方承诺并保证，本次增资后集团应同时实现的业绩为：

1、营业收入：经审计的2018年度营业收入不少于人民币1亿元“承诺营业收入”） ；

2、净利润：经审计的2018年扣非后净利润（扣非后净利润是指正常的主营业务经营收入所得后计算得出的净利润，不包括非经常性损益， 如固定资产处置、 股权买卖收入等） 不少于0元人民币（“承诺净利润”） ；

3、现金流入：经审计的2018年经营活动现金流入不少于4000万元人民币（“承诺现金流入”）。

业绩补偿条款示例：

业绩补偿：各方一致同意并确认， 若集团经审计的2018年营业收入、净利润或者现金流入低于创始股东在本条前款中向本轮投资方承诺的集团当年应实现的业绩目标，则本轮投资方有权选择要求创始股东对本轮投资方进行如下股权补偿（“补偿股权数”），创始股东保证履行补偿义务：

（1）如承诺营业收入低于经审计的2018年实际营业收入，补偿股权数为：

补偿股权数=（承诺营业收入÷经审计的2018年实际营业收入-1）×补偿前本轮投资方届时持有的公司

股权数OR补偿股权数=（1-经审计的2018年实际营业收入÷承诺营业收入）×补偿前本轮投资方届时持有的公司股权数

（2）如承诺净利润低于经审计的2018年实际扣非后净利润， 补偿股权数为：

若2018年度集团经审计的实际扣非后净利润（“X”）低于承诺净利润的（即X＜0元的），则亏损每达到150万元，补偿股权数增加0.5%，即-150万元≤X＜0元时，补偿股权数为公司0.5%的股权，-300万元≤X＜-150万元时，补偿股权数为公司1.0%的股权，以此类推。

（3）如承诺现金流入低于经审计的2018年实际现金流入，补偿股权数为：

补偿股权数=（承诺现金流入÷经审计的2018年实际现金流入-1）×补偿前本轮投资方届时持有的股权数OR补偿股权数=（1-经审计的2018年实际现金流入÷现金流入）×补偿前本轮投资方届时持有的公司股权数

本轮投资方的回购价格为以下两者中的较高者：

1、其为其所持有的全部股权所支付的投资款加上自各自增资的交割日起计算的每年百分之十（单利）的内部回报率以及已累积的红利或已宣布但未分配的红利；避免疑问，内部回报率的年度不足1年的，按365天折算相应比例，即内部回报率的年度数=本次增资交割日至书面回购通知发出之日之间的自然天数÷365；

2、其发出书面回购通知前1个月末公司经审计净资产×其持股比例。

（五）随售权/共同出售权

随售权/共同出售权是指如果控股股东计划向任何第三方出售其全部或部分股权，私募股权投资基金被赋予选择权：有权否决该等出售行为或按照受让方提出的同等条件，优先向受让方转让部分或全部股权。“共同出售权”条款的设立可以使私募股权基金在控股股东出现“套现”行为时利益得到很好的保护，因为私募基金获得了随同控股股东甚至是优先于控股股东出售股权的选择权，弥补了优先购买权“不得不买”的bug。

受让方拒绝向投资方购买共售股权的救济：如果投资方已恰当地行使共售权而受让方拒绝向投资方购买相关股权，则上述转让方不得向受让方出售公司的任何股权。

转让方损害投资方共售权的救济：如果转让方违反本条规定出售公司的股权，则投资方有权以相同的价格和其它条款和条件将其根据共售权本应出售给受让方的股权强制出售给转让方。

共售价格低于投资方初始投资价格的救济：如果转让价格低于各投资方投资于公司时的投资价格，行使共售权的投资方有权要求转让方以其届时持有股东权益为限按投资方转让价格与投资价格的差值×该投资方参与出售的股权数量×50%给予行使共售权的投资方以补偿。

（六）领售权/拖售权

领售权/拖售权条款的定义：公司在达到一定的触发条件（时间、效益）后，投资者有权强制性要求公司的创始人股东、管理层股东或所有股东与自己一起向第三方转让股份。

条款表述：发生下列情形之一的，投资方有权要求原股东、实际控制人与投资方一道按照投资方与第三方约定的价格和条件向该第三方转让其所持全部或部分标的公司的股权：不论任何主观或客观原因，标的公司未能在2018年12月31日前实现合格的首次公开发行；在投资完成后至2018年12月31日之间的任何时间，原股东、实际控制人或标的公司明确表示或以其行为表示，其将不会或不能按期实现合格的首次公开发行；投资方合理判断标的公司已无法按期实现合格的首次公开发行。在投资方持有标的公司股权期间，标的公司一个会计年度的经营性净利润或主营业务收入比上一会计年度下降50%以上；标的公司在业绩考核年度2018年度或2019年度的实际经营业绩不足承诺业绩指标的50%；标的公司、实际控制人或原股东存在本协议第X条所列举的任何一种情形，且在投资方指定期限内未采取有效的补救措施、相关解决结果未获得投资方认可或相关问题无法得到解决。

（七）优先清算权

优先清算权条款的定义：公司在清算时，某个/某些股东所具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。

不参与分配权优先权条款：公司在IPO之前因任何原因导致清算、转让核心资产或控制权变更，在股东可分配财产或转让价款总额中，首先向投资人股东支付相当于其投资款（建议120%）的款项，剩余部分由其余股东按各自的持股比例分配。

完全参与分配权优先权条款：公司在IPO之前因任何原因导致清算、转让核心资产或控制权变更，在股东可分配财产或转让价款总额中，首先向投资人股东支付相当于其投资款（建议120%）的款项，剩余部分由所有股东（包括投资者）按各自的持股比例分配。

附上限参与分配权优先权条款：公司在IPO之前因任何原因导致清算、转让核心资产或控制权变更，在股东可分配财产或转让价款总额中，首先向投资人股东支付相当于其投资款（建议120%）的款项，剩余部分由所有股东（包括投资者）按各自的持股比例分配。但投资人一旦获得的回报达到X倍于原始投资额时，将停止参与分配。之后，公司剩余资产将按股东持股比例在其余所有股东之间分配。

（八）最优惠条款

最优惠条款定义：最优惠条款源于最惠国条款，是国际经济贸易关系中常用的一项制度，是国与国之间贸易条约和协定的法律待遇条款，在进出口贸易、税收、通航等方面互相给予优惠利益、提供必要的方便、享受某些特权等方面的一项制度，又称“无歧视待遇”。最优惠条款与最惠国条款类似，逐渐被用于股权投资活动中，特别是天使轮股权投融资。在股权投资和并购活动中，最优惠条款指：如果有其他投资人的权利更优，则投资人的权利应该相应调整为更优的权利。最优惠条款也称“更优惠条款”。

条款表述：若公司在未来融资中存在比本投资交易更加优惠的条款，则投资方有权享受更优惠条款并将更优惠条款适用于投资方股权。如果公司其他股东（包括但不限于既有融资和任何于本次增资后新加入公司的股东）拥有比本轮投资方和/或前轮投资方更优惠的权利或条件，则本轮投资方、前轮投资方亦应享有该等优惠的权利或条件，但本协议中对各投资方的具体权利或条件有明确约定的，以本协议的约定为准。

三、郝红颖：私募业+影视圈之投融攻守道

郝红颖律师以《私募业+影视圈之投融攻守道》为题，从私募影视投资基金行业背景概述、私募业投资影视圈之步骤、私募影视投资基金之设立、私募影视投资基金主要投资模式、私募影视投资法律风险防范、私募影视投资基金之尽调要点、常用协议关键条款解读以及私募影视投资基金设立之实战演练这八个板块与参会人员进行了分享。

（一）  私募影视投资基金行业背景概述

在中国资管行业中，私募基金规模占比从2015年的4%预计将在2020年达到7%，而娱乐传媒行业则是2017年股权投资市场第四大投资行业。中国电影迎来理性发展转折点：票房增长降温，市场推动改变。2017年票房过亿的影片有92部，创历年之最，其中国产片51部，进口片41部。2017年全年总票房559.11亿，同比增长13.45%。2017年，城市院线观影人次为16.2亿，同比增18.08%。中国银幕总数已达50776块，稳居世界电影数量第一位。

（二）  私募业投资影视圈之步骤

1、设立影视投资企业完成私募基金管理人登记；

2、成立私募影视投资基金并完成基金备案；

3、确定投资模式；

4、投资尽职调查；

5、投资协议签署；

6、投后管理并通过多种方式退出。

（三）私募影视投资基金之设立

私募影视投资基金的基金产品类型为有限合伙型私募基金、契约型私募基金以及公司型私募基金。

有限合伙型私募基金是通过基金管理人募集并管理基金，有限合伙人出资，基金托管人向基金提供托管服务。国内首支以影视产业为主要投资方向的基金2010年在天津成立，就是采用的有限合伙制，总规模5亿，参投了《建国大业》、《建党伟业》等电影项目。有限合伙型私募基金能够将专业和资本相结合，避免了双重征税且普通合伙人与有限合伙人权责明确。

契约型私募基金是通过基金管理人管理和募集，基金份额持有人投资，基金托管人提供托管服务的私募基金。契约型基金在确定托管人时，需要与券商、银行进行协商，契约型私募基金管理人需要制定完备的基金合同条款并与投资人签署基金合同。投资人需根据基金合同约定进行缴款。契约型基金无需进行工商登记，人数上限为200人，也避免了双重征税。

公司型私募基金是以有限责任公司作为基金的载体，各股东为投资人，基金托管人提供托管服务。公司型私募基金具备独立法人资格，有效保护投资者利益，基金投资者对外均承担有限责任，内部治理结构相对规范化，但需要双重缴税。

基金产品类型的选择可以从以下几个角度考虑：投资者人数限制、投资成本、投资管理模式、投资收益、投资风险。

（四）私募影视投资基金主要投资模式

私募影视投资基金主要投资模式分为两种：一种为直接投资影视项目；一种是投资影视公司股权。直接投资影视项目投资模式清晰，投资收益较快，退出方式灵活。投资影视公司股权则投资金额较大，投资和回报周期较长，对影视行业经验要求较高。

（五）私募影视投资法律风险防范

私募影视投资法律风险，以投资单个影视项目为例，主要有制作风险、政策审批风险、资金风险和收益风险。

（六）私募影视投资基金之尽调要点

1、目标企业的主体资格授权与批准的审查；

2、目标企业股权结构和股东出资的审查；

3、目标企业章程的审批；

4、目标企业财产权利的审查；

5、目标企业重大合同及债权债务的审查；

6、目标企业争议与解决情况的审查；

7、目标企业组织结构及治理结构审查；

8、目标企业人力资源状况；

9、目标企业的关联交易与同业竞争；

10、目标企业技术、环保、产品标准及获奖；

11、目标企业税费征、减、免等优惠情况；

12、目标企业的经营与业务情况。

    （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

 

供稿：上海市律师协会基金业务研究委员会

执笔：王  硕  上海市协力律师事务所