Pre-IPO后PE角色的转变

2014年第07期    作者:李 强 李 毳     阅读 5,899 次

　　近几年，越来越多的IPO项目闪现出PE的身影，虽然IPO刚刚经历了长达14个月的“空窗期”，但由于前期投资Pre-IPO项目的热潮以及IPO审核的延迟，未来仍将需要很长一段时间才能逐渐“消化”这些项目。

　　PE作为一种从国外引进的概念，其投资理念在于在市盈率低的地方投资，从市盈率高的地方退出，以获得盈利。中国的PE是在传统金融体系相对落后的背景下发展起来的，中国传统的金融体系最主要的便是银行，但银行一直存在着融资门槛高、成本高等局限性，而民间诸多闲置资金却投资无门。一方面，许多中小企业存在融资渠道不畅的情况，另一方面，民间闲置资金希望通过投资获得一定的收益，由此，中国的PE作为一种新型金融形式应运而生并蓬勃发展起来。

　　PE的投资形式多种多样，Pre-IPO项目只是其中的一种类型。从PE的角度看，只要项目存在盈利的价值，而风险是可控或可承受的，就值得投资；而对于准备IPO的企业来说，在上市之前获得PE的投资，无论是通过增资的形式将这部分资金用于企业的发展，还是通过股权转让的形式使原股东提前实现收益，或者只是通过引入专业投资机构，优化股东结构、规范管理，提升企业的形象与价值，都是不错的选择。

　　PE之所以热衷于投资Pre-IPO项目，究其原因，主要还是此类项目快速的盈利能力。在本轮“空窗期”之前，Pre-IPO项目一般能在投资后2年内成功上市，且投资收益相当可观，可谓是“高收益、零风险”。据相关资料显示，在PE投资的创业板上市公司中，2009年投资的，即使投资时间只有一年，按发行价计算，PE机构的平均收益率也约为5.34倍，2008年投资的平均投资收益则高达8倍。2年的时间，就能获得如此之高的收益，资本的逐利性必然使得众多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。

　　Pre-IPO项目如此快速的盈利能力，核心在于资本市场中的一、二级市场差价和上市审批制。一个企业一旦上市成功，其估值和上市前的估值差异巨大，换句话说，只要投资的公司能成功上市，投资溢价就一定可以实现，且收益可观。另外一个重要的原因就是上市审批制，上市公司的身份本身就是一种稀缺资源，获得这种稀缺资源就能带来可观的投资回报。

　　正是由于快速的盈利能力和可观的收益，Pre-IPO才能在众多的投资类型中脱颖而出，成为PE追逐的热门项目。也正是因为这个原因，在投资Pre-IPO项目的过程中，逐渐出现了一些“乱象”。

　　一、进入门槛降低

　　PE投资是具有较强专业性的行业，不仅要求从业人员有一定的专业基础，同时还需具备较强的学习能力。由于Pre-IPO项目的快速盈利能力及可观的收益，使得募资变得相对容易，也导致了PE门槛的降低，造成了无论何种身份、何种背景，只要有资金就可以做PE的尴尬局面，而越来越多的资金流入PE，越来越多的人做PE，目标和方向却只有一个，就是投资Pre-IPO项目，这也使得很多准备上市的企业在选择PE的时候并不关注其专业水平，而是纯粹以入资价格来衡量。

　　二、募资标准单一

　　Pre-IPO投资的盛行，不仅使得投资Pre-IPO项目的机构更受青睐，整个PE行业的投资重心也开始转移到Pre-IPO项目上，这也导致PE的募资标准发生了变化。投资人在挑选投资机构时，更多关注的是该机构投资了几个拟上市企业、已投资企业的上市成功率，投资后也只是关心投资项目的上市进度，而忽略了投资机构本身的业务水平和服务能力。

　　三、专业能力下降

　　Pre-IPO模式下，投资判断能力不再重要，只要被投资企业能上市，该项投资就一定能够实现可观的收益，事实上，判断被投资企业能否上市已经取代了对该企业是否值得投资的判断。Pre-IPO模式下，PE机构只需等到被投资企业上市后获得投资收益即可，而无需为企业提供更多的增值服务。Pre-IPO模式下，不再需要灵活退出能力，因为IPO是唯一的选择。由于被投资企业一旦上市，其巨大的经济利益吸引，致使个别投资机构忽视监管部门的要求，成为上市公司虚假申报的帮手，甚至幕后推手。作为专业的投资机构，PE曾被寄予厚望，希望通过其专业的视角挖掘更具潜力的公司，利用其股东身份，加强对公司的规范化管理和引导。但利益的驱使，使得个别PE背离了这种期望，这不仅影响着PE的市场评价，对证券市场也产生了负面影响。

　　四、跟风投资盛行

　　成熟的PE机构总能把握先机，独具慧眼的发掘一些具有潜力的企业，不仅如此，在入资企业后，无论是管理经营或是行业定位，总能提出建设性的意见。但是由于投资Pre-IPO的热潮，使得一些PE机构丧失了自己的专业判断，跟风投资，出现一个项目多家PE争相投资的局面，这种情况下，被投资企业也不再关注投资机构的专业性，而是单纯以入资价格作为衡量标准。如此一来，对PE来说，由于没有经过专业调研，增加了投资风险；而对于企业来说，盲目以入资价格作为衡量标准，极有可能引进了“不合格”的投资机构，不仅不能为企业的发展“加分”，反而成了企业发展的“绊脚石”。

　　五、违背发展常态

　　目前，出现了个别PE机构同时成立多个针对同一行业的PE基金的现象，这势必会造成各个基金之间的利益冲突，不仅会对投资者造成不公平，还有可能因为内部协调不善丧失好的投资机会或是因为不良竞争造成市场混乱。有些较知名的PE机构，以其所谓的品牌、管理和少量出资，在全国设立数个小规模基金，但却无人管理。在这种状况下，投资市场出现了鱼龙混杂、良莠不齐的现象，不仅影响了投资市场的正常秩序，一些“不合格”的投资机构一旦进入企业，反而会阻碍企业的发展。

　　当然，不能否认的是任何行业的发展都可能出现不规范的现象，PE行业也不例外。但作为银行等传统金融体系以外的一股新生力量，PE被寄予了更高的期望，PE的发展不仅有助于建设创新型国家、发展战略型新兴行业，还能解决中小企业融资难题、加速行业整合。PE的发展不仅会对中国经济的发展起到积极的作用，更被认为是服务于实体经济的最有效方式。

　　但由于IPO市场陆续爆出的上市公司业绩变脸、虚假申报等丑闻，使得监管部门不得不加大对拟上市公司的核查力度，其中也包括对投资机构的严格核查。对于拟上市公司中的投资机构，尤其是股权比例超过5%的投资机构，不仅需要核查其本身的构成情况，如果其股东是非自然人，还需核查其股东的出资情况；对于该投资机构投资的其他企业，不仅要核查该被投资企业与拟上市公司之间是否存在交易，如果两家企业为同行业企业，还需核查供应商及客户是否存在重叠，是否存在非正常交易等。2013年初，监管部门要求中介机构开展大规模的财务核查，此次财务核查虽然引起了很大争论，但客观上还是淘汰了个别存在问题的企业。

　　IPO市场刚刚经历了长达14个月的“空窗期”，即便目前发审会已重启，但是审核速度已明显减慢，加之前期积压的项目较多，使得很多PE机构不得不开始思考：Pre-IPO之后，PE该走向何方？

　　传统的Pre-IPO项目一般包括募、投、管、退四个环节。虽然IPO审核已重启，但由于审核速度减慢、前期项目积压较多等原因，创投机构的募资难度将有增无减；从投资环节来看，由于Pre-IPO项目投资周期延长、抛售条件限制等原因，创投机构的投资导向将不得不向更早期的项目及细分行业调整；已投资入股的，创投机构会加强对企业规范运营的管理；由于退出时间延长，创投机构不得不更加注重被投资企业的中期发展。以上种种迹象表明，单纯依靠投资Pre-IPO项目，通过其上市后退出获利的方式已渐渐失去了竞争优势。

　　PE不同于一般的投资者，它不是单纯的资金提供者，在提供资金的同时，它往往可以利用自身的专业优势，为企业提供增值服务，可能是更好的商业机会，可能是更精准的市场定位，也可能是更优化的管理理念。对于成熟的市场，出色的增值服务能力是PE成功的核心要素。优秀的PE机构，除了投资团队外，一般都设有为投资企业提供增值服务的相关部门。如全球最大私募基金公司德太投资，其不仅组建了专门为投资企业提供增值服务的运营团队，还建立了专家库，为投资企业的经营管理提供指导和建议。国内企业具有强大的制造能力和成本优势，虽然近几年逐渐接受和引进国际上先进的经营管理理念，但总体来说，在经营管理和资本运营等方面还存在诸多不足。正因为如此，才更加需要PE出色的增值服务能力，以此提高投资企业的整体实力。

　　真正优秀的PE，其核心在于专业性，在于对被投资企业的引导和帮助，PE只有发挥其专业性，才能和普通资本区分开来。因此，在Pre-IPO之后，加强专业性服务成为很多PE机构的发展方向。国内经济结构的转型加速，行业分化的加剧，新兴产业的快速发展，使一大批创新企业涌现出来，持续的创业潮，造就了许多具有潜力的新兴产业企业，当下热门的移动互联网和互联网金融便是其中之一，这极大地拓宽了PE机构的投资渠道，医疗、消费、先近制造业也是时下聚焦的热点。

　　一个优秀的PE，无论作为企业的小股东，还是拥有相对或绝对控制力的大股东，都需要耐心，需要具备看穿问题实质的慧眼。虽然现在Pre-IPO项目已经失去了前几年的“风光”，但还是有很多优秀的创业企业，需要资金的支持、市场的引导、管理的提升，这些企业往往都处于发展甚至是起步阶段，短期内不会带来收益，但正是如何挖掘这些企业的潜力，才更能反映出一个PE机构的专业性。

　　越来越多的PE机构通过设立基金垂直投资，围绕投资过的领域开拓新业务，尝试新模式。PE机构通过与行业内企业家的长期合作，不仅能够有效降低投资风险，同时可以借助产业资源，实现收益最大化。调整投资理念和投资思路，在看准大势的基础上选择行业，在看准行业的基础上挑选企业，投资阶段向早、中期倾斜，是PE发展的又一个趋势。新三板和并购市场的活跃，境外市场的复苏，使得许多PE机构不再仅仅局限于Pre-IPO，而是将眼光转向其他领域。当然，目前看来，这些市场的收益无法与A股市场相比，但是近几年A股审核的时断时续、政策的不确定性等，使得很多PE机构在综合考量后，不再将Pre-IPO作为投资首选。

　　PE的专业性和私募特点使得这一行业具有特殊性，正确引导、适度监管，无论对PE本身还是其投资者，或是被投资企业都是必要的。保护投资者利益和防范系统性风险作为监管的重要目标，在操作上要求较高的保密性和灵活性。因此，绝大多数国家对于私募基金都有三个要求，即募集时不得公开宣传；投资者个数有限；投资者为合格投资者。而这其中，合格的投资者显得尤为重要。合格的投资者既有利于PE行业的风险管理，亦能够促进其发展。合格的投资者具备理性投资能力，能够充分评价投资风险，使PE的市场风险处于合理水平。同时，由于其较强的专业性，有利于PE的产品创新，从而促进整个行业的发展。目前，我国对股权投资企业的监管以备案为主。国家发改委自2011年以来，陆续发布了《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》、《国家发展改革委办公厅关于印发全国股权投资企业备案管理工作会议纪要和股权投资企业备案文件指引/标准文本的通知》、《国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》等一系列文件，以引导和规范PE的发展。此外，政府应当设立引导基金，更多地投向产业政策支持的早期、中期项目，以起到示范作用；设置更多的母基金，加大长期资金进入PE行业的比例，培育专业投资机构，从而夯实行业发展的基础；通过税收政策，引导PE投资早中期项目，例如按照PE机构投资阶段和持有时间的不同，给予不同的税收优惠及补贴等，使PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基金等分工明确、功能不同的完整体系。

　　对PE的发展给予正确的引导和适度的监管，让PE回归专业性，让专业投资机构获得更好的发展和评价，将显得十分必要。●