江苏某上市公司（以下简称Y公司）控股于1991年10月10日成立，并在深圳证券交易所上市发行。2013年7月31日，Y公司董事会发布编号为2013-12《关于收到四川证监局<行政监管措施决定书>的公告》，载明：Y公司收到四川证监局《行政监管措施决定书》。具体内容为：经四川证监局进行现场检查，发现Y公司存在如下违规行为：（一）公司章程对董事长授权不规范。（二）未披露与控股子公司其他股东之间的关联方关系。（三）Y公司与关联方存在交换承兑汇票的行为，未提交董事会或股东大会审议，也未履行信息披露义务等。

2014年6月23日，四川证监局作出《行政处罚决定书》，载明Y公司存在以下违法事实：2012年,Y公司的控股子公司S公司与Y公司的关联方L有限公司交换承兑汇票1650.83万元，出售承兑汇票给L公司6801.46万元，全年累计与同一关联人进行的有关承兑汇票的关联交易共计8452.29万元，占Y公司2011年经审计净资产值（165290.07万元）的5.11%。对上述关联交易，Y公司没有按照《证券法》第六十三条、笫六十六条和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式》（2012年修订）第三十一条“公司应当披露报告期内发生的累计关联交易总额高于3000万元且占公司最近一期经审计净资产值5%以上的重大关联交易事项”之规定在2012年度报告中予以披露。Y公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第六十六条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条的行为，给予Y公司警告并处以罚款30万元等行政处罚。

原告通过证券交易市场购买被告Y公司股票产生亏损, 其认为该等亏损是因为Y公司未在2012年年度报告中披露上述关联交易，违反了《证券法 http://law.wkinfo.com.cn/document/show?collection=legislation&aid=MTAxMDAxMDk2MzA%3D&language=%E4%B8%AD%E6%96%87》的相关规定，并被证监会作出行政处罚，属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》项下虚假陈述。为此, 其向南京中院提起诉讼, 要求Y公司赔偿经济损失552554.95元，并负担本案诉讼费用。

【代理意见】

被告代理人认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷，主要争议焦点为Y公司是否存在证券虚假陈述的侵权行为，以及Y公司的行为与原告的投资损失是否存在因果关系。具体而言：

一、本案系争的关联交易不属于证券法第六十七条规定的重大事件, Y公司的行为亦不具有重大性, 不构成证券虚假陈述。

Y公司并不否认曾受到行政处罚的事实, 但Y公司认为不能仅凭该行政处罚认定Y公司构成证券虚假陈述, 即证监会作出的行政处罚并不必然导致构成证券虚假陈述的侵权责任。

最高人民法院于2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》认为: “实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性, 是指违法行为对投资者决定的可能影响, 其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时, 行为人不负赔偿责任。”根据最高院上述意见, 被告代理人理解对于证券虚假陈述责任纠纷案件已不再是是机械的“行政处罚-赔偿”模式, 还应进一步研究证券侵权行为重大性和交易因果关系问题。被告代理人认为本案并不具有证券侵权行为重大性和交易因果关系, 理由如下:

1.所涉行政处罚行为项下承兑汇票的交换和出售, 并不导致Y公司主要财务指标失真, 也不会导致Y公司净资产和盈利能力的波动, 无论是否披露都不会影响投资者的交易决定。

2.四川证监会所作《行政处罚决定书》中是以“公司应当披露报告期内发生的累计关联交易总额高于3000万元且占公司最近一期经审计净资产值5%以上的重大关联交易事项”之规定, 即在其认为披露的红线为5%, 而实际的交易金额占Y公司的净资产比例是5.11%所作的处罚, Y公司的违规行为显著轻微。

3.正如原告所述, 信息披露的违规行为是否属于重大事件应当参照《中华人民共和国证券法》第六十七条规定的情形。而不论四川证监局所作《行政处罚决定书》依据的法律条文, 还是原审法院所作相关论述, 皆不认为Y公司构成该等条款规定的重大事件。

综上, 本案系争的关联交易(即承兑汇票的交换和出售)显然也不会对投资者(包括原告)的交易产生任何实质性影响, 虽然Y公司2012年度报告中存在违法之处, 但该行为并不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条所规定的对重大事件在披露信息时发生重大遗漏, 亦未造成Y公司股票价格和交易量的明显变化, Y公司的行为不构成证券虚假陈述。

二、Y公司的信息披露问题与原告的投资损失并无因果关系。

2013年7月31日(即所谓的“披露日”)后连续五个交易日Y公司股价上浮(分别为11.63元/11.70元/11.73元/12.25元/12.41元), 即Y公司关于承兑汇票的披露问题并不必然导致股价下跌, 也不必然导致投资者产生亏损。如按照原告所述, 该等承兑汇票的披露问题属于证券虚假陈述行为, 那么其在Y公司公告该等信息后立即卖出, 并不会产生任何损失, 相反其还可以锁定较大的收益。因此, 原告所谓的投资损失与Y公司的信息披露问题并无因果关系, 实际是其个人投资决策错误所致, 应由原告自行承担。

【判决结果】

一审法院判决驳回原告的诉讼请求。

【裁判文书】

一审法院认为，本案争议焦点为：（1）Y公司所涉行政违法行为是否构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定的证券虚假陈述行为；（2）若构成，该行为与原告的损失之间是否存在因果关系，原告的损失应如何认定。

法院认为，Y公司不存在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所规定的证券虚假陈述行为。理由如下：

其一，原告认为Y公司构成证券虚假陈述的理由是，依据四川证监局作出的《行政处罚决定书》，Y公司在2012年年度报告中未披露重大关联交易事实。本院认为原告仅依据该《行政处罚决定书》尚不足以认定Y公司构成证券虚假陈述。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。第十七条第二款规定，对于重大事件，应当结合证券法第五十九条（2005年10月27日证券法修订后第六十三条）、第六十条（修订后第六十五）、第六十一条（修订后第六十六条）、第六十二条（修订后第六十七条）第七十二条（修订后第七十八条）及相关规定的内容认定。第十七条第五款规定，重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。根据上述规定，虽然四川证监局作出的《行政处罚决定书》认定Y公司在2012年度报告中未披露重大关联交易事实，并予以相应行政处罚。但该行为是否属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的对于重大事件在披露信息时发生重大遗漏的行为，仍需进行司法审查。

其二，根据四川证监局作出的（2014）3号《行政处罚决定书》认定的事实，Y公司的控股子公司S公司与Y公司的关联方L公司存在交换承兑汇票、出售承兑汇票的行为，全年累计与同一关联人进行的有关承兑汇票的关联交易金额占Y公司2011年经审计净资产值的5.11%，而Y公司没有在2012年度报告中予以披露。因此，Y公司受处罚的行政违法行为系未按规定披露Y公司关联企业间交换承兑汇票及出售承兑汇票的行为。对于该行为是否属于对重大事件的重大遗漏行为或不正当披露行为，本院认为：（1）承兑汇票交换与承兑汇票买卖行为并不导致Y公司主要财务指标失真。Y公司未披露的关联交易系其关联企业间交换承兑汇票及出售承兑汇票的交易行为，因承兑汇票均载明明确的票面金额，承兑汇票交换与承兑汇票买卖不易存在价格偏高或偏低的情形，与关联方之间进行的货物买卖、资产置换、股权变更等较易形成利益输送、财产转移的交易存在明显区别。相关关联交易并未导致Y公司总资产、净资产、负债、利润、收入等重要财务指标的变化。（2）Y公司2012年度报告对大部分关联交易亦有反映。Y公司2012年度报告中现金流量表附注第5点“收到的其他筹资活动有关的现金”栏载明，收到的关联方银行承兑汇票贴现融资款65522903.07元，也即Y公司已披露大部分关联交易内容，仅系未按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式》（2012年修订）第三十一条的规定，在重大事项栏内予以披露。（3）案涉行政违法行为并未导致Y公司股票价格及成交量的明显变化。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（3）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（5）公司发生重大亏损或者重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（7）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（8）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（10）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（11）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（12）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。案涉关联交易均不属于该条规定的“重大事件”。且2012年4月24日Y公司公布2012年度报告后，Y公司股票价格及成交量亦未发生重大变化，2012年4月24日至5月13日，Y公司股票的交易价格、交易量均无明显变化。2012年5月14日，Y公司发布《业绩预告》，载明Y公司2012年上半年业绩大幅增涨，当日Y公司股票涨停，股票成交量是2012年5月13日成交量的数倍,之后直至2012年6月17日，Y公司股票一直持继上涨，该期间Y公司股票价格的上涨显然并非因Y公司未披露其关联企业间交换承兑汇票及出售承兑汇票的交易行为所致。综合上述分析，Y公司2012年度报告中虽存在违法之处，但该行为不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条所规定的对重大事件在披露信息时发生重大遗漏，亦未造成Y公司股票价格和交易量的明显变化，故Y公司的行为不构成证券虚假陈述。

【案例评析】

在本案审理之前，证券虚假责任纠纷案件的审理过程中，只要被告上市公司因信息披露问题已被证监会作出行政处罚，法院通常都会认定被告上市公司存在证券虚假陈述行为，而不会就所涉信息披露的具体问题进行认定。

本案的审理是在最高人民法院发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》的基础上，在实体方面论证证券侵权民事责任的构成要件。在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件的基础上，以及是否具有重大性和交易因果关系的角度，对上市公司的信息披露的实体问题作进一步剖析，进而就其是否构成证券虚假陈述行为重新进行认定，而非单纯的以证监会的行政处罚决定作为认定的唯一依据。

本案的判决也是同类案件中首例突破证监会行政处罚，重新认定上市公司的信息披露违规问题不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》项下的证券虚假陈述行为，具体标杆性的意义。

【结语和建议】

诉讼案件的审理不能单纯的以过往的司法判例作为认定标准，尤其是日新月异的金融市场中所引发的纠纷，还需结合金融市场的发展和实际情况就所涉争议问题重新进行审视和认定，并在现有法律规定的基础上，作出符合金融市场发展和需求的司法认定。