信托公司参与企业资产证券化的模式选择

2017年第07期    作者:邵兰兰 叶家平    阅读 12,434 次

从2005年4月中国人民银行和中国银监会联合发布《信贷资产证券化管理办法》以来，我国的资产证券化目前已有人行、银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的以券商和基金子公司的专项资产管理计划为载体的非金融企业资产证券化（交易所ABS、私募企业ABS）、银行间市场交易商协会监管的资产支持票据（ABN）和保监会监管的项目资产支持计划。尤其是在2014年，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套信息披露指引与尽职调查工作指引等文件，有效地促进了企业资产证券化的发展。近两年，资产证券化市场主体的参与热情高涨，市场产品创新接连不断，资产证券化作为大多数信托公司认同的转型方向，信托业普遍对企业直接融资企业资产证券化寄予厚望，基于目前市场已发行的产品，笔者拟从实务角度对信托公司参与企业资产证券化的模式进行一些总结分析与法律解读。

一、国内的企业资产证券化发展现状

企业资产证券化是指将预计能够产生独立、可预测现金流的基础资产，通过一系列的结构化安排和组合，对其风险及收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将该资产的预期现金流的收益转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的技术和过程。企业资产证券化与股票发行并上市、企业债券的最大区别在于：股票发行并上市、企业债券是以整个企业的信用为基础进行融资；而企业资产证券化仅是以企业的部分优质的基础资产进行融资。

2004年1月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称“国九条”）提出“积极探索并开发资产证券化品种”。根据“国九条”的规定，证监会于2005年8月开始了“证券公司企业资产证券化业务”的试点。截至2015年12月18日，国内的企业资产证券化的发展现状如下表：

 

二、信托公司参与企业资产证券化的业务模式

根据国内目前分业监管模式，信托公司虽然隶属银监会监管，但在证监会主导的企业资产证券化中，对信托计划参与资产证券化并未做出明确禁止参与的规定。根据相关数据统计，截至2015年年底，已共有38家信托机构获得资产证券化业务资格。在产品方面，自2014年海印股份信托受益权专项资产管理计划发行以来，共有11个信托受益权资产证券化项目1在交易所公开发行，规模超过100亿元，除海印股份项目外，其他10个信托受益权资产证券化项目均是在2015年予以发行。其中，中信信托发行的“中信茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”、建信信托发行的“嘉实建信信托受益权资产支持专项计划”，在业内无疑是开拓了信托公司参与企业资产证券化的新模式。

根据表二统计可见，在企业资产证券化产品实践中，创新运用信托计划的主要类型是以信托受益权作为基础资产，并以基础资产所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级，发行资产支持证券的活动。

自2014年以来，国内信托受益权这类非标资产开始通过证券公司专项资产计划开展ABS业务，从目前已发行的基础资产为信托受益权的资产证券化产品来看，通常均采用“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构2。交易结构简图如下：

 

三、案例分析

（一）通过设立财产权信托参与企业资产证券化模式

按照《信托法》给出的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为。由此可见，信托是一种以信托财产为中心的法律关系，信托财产是成立信托的第一要素。财产权信托本质上是权利信托，是以财产权为信托财产所设立的信托关系，通过设立财产权信托参与企业资产证券化，主要是指将“基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入的权利”作为初始信托财产，并由信托公司通过管理、运用和处分该初始信托财产，向信托收益人分配信托利益。目前市场上，出现的通过设立财产权信托参与企业资产证券化的案例主要为中信茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划（以下简称“中信茂庸ABS”），该产品的主要交易结构如下图1：

中信茂庸ABS，为国内首单直接以商用物业租金债权为基础资产的企业资产证券化业务，由中信信托全程主导，担任产品交易安排人、受托人及推广机构。在结构设计方面，该单产品采用“财产权信托+资产支持专项计划”的双SPV结构。原始权益人以其持有的北京商用物业的租金债权委托中信信托设立财产权信托，中信信诚作为计划管理人设立资产支持专项计划并持有信托受益权。优先级资产支持证券发行总规模为人民币10亿元，评级为AAA，期限为8年，预期收益率为每年4.9-6.0%，并采取了差额补足、资产回购、物业抵押等外部增信措施。优先级可于深交所交易平台交易，属于标准化“债权类REITs”。

笔者认为，中信茂庸ABS中的基础资产为商用物业租金债权，该项债券本身是一种可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利，因此也可以直接将其作为基础资产来发行资产支持证券。中信茂庸ABS引入“财产权信托+资产支持专项计划”的双SPV结构，通过曲线方式绕道参与资产证券化，应是信托公司发挥其资源禀赋，盘活优质资产，降低资金成本的一种市场创新。

（二）通过设立资金信托参与

企业资产证券化

所谓的资金信托，是指委托人基于对信托公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。资金信托的信托财产初始状态是资金，根据委托人的数量，资金信托又可以分为单一资金信托计划和集合资金信托计划，单一资金信托是指委托人为单个自然人或机构的信托产品，而集合资金信托的委托人为多个自然人或机构。目前市场上，出现的通过设立资金信托参与企业资产证券化的案例主要有海印股份的资产支持证券计划、星美国际影院信托受益权资产支持专项计划等。

1.通过单一资金信托参与企业资产证券化：以海印股份的资产支持证券计划为例

海印股份信托受益权专项资产管理计划的基础资产是海印股份及下属13家子公司旗下14个商业物业未来5年的经营收益权。在产品设计上，中信建投通过银行和信托公司架设“专项资产管理计划+信托”的双层架构，基础资产先委托大业信托承担SPV功能，浦发银行广州分行担任资金信托监管行，中信建投担任产品最终管理人，平安银行为专项资管计划的最终托管银行。该产品的主要交易结构如图2：海印股份的资产支持证券计划由两层结构组合而成：第一层是大业信托成立资产信托受益权信托，即“大业—海印股份信托贷款单一资金信托”；第二层是中信建设证券设立资产管理计划，即“海印股份专项资产管理计划”。

在第一层信托结构中，海印股份邀请浦发银行作为原始权益人以15亿元投资信托计划，信托受益权属于浦发银行。此后，海印股份以特定期间的经营收益应收账款作为质押，获取大业信托的贷款。该信托贷款的贷款总额为15亿元，年利率为9.1%，采用一次性放款，按年计算需偿还的本息，分月支付的方式。海印股份以旗下运营管理的 14 个商业物业整租合同项下的商业物业特定期间经营收益应收账款质押给海印资金信托，并承诺以 14家商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。

在第二层资产证券化结构中，根据海印股份的需求，中信建设证券作为计划管理人设立海印股份专项资产管理计划。中信建设证券同时作为推广机构，负责向公众推广该计划并招募投资者。

如上所述，海印股份不直接将商业物业经营收益的应收款作为基础资产来直接设立资产支持专项计划，而特别增加一层信托结构，笔者认为其主要原因为：首先是因为海印股份不拥有上述商业物业的所有权，商业物业在未来特定期间的现金流存在一定的不确定性。其次是由于商业物业未来经营收益不能脱离不动产之所有权或其他用益物权而独立对之占有、使用、收益，在法律上并不具有独立性。再次是商业物业未来经营收益不具备可特定化的特性，在法律上难以清晰界定其权利内容及范围，从法律角度，目前尚无法直接作为基础资产。因此，该专项计划在交易结构中方才通过引入信托计划的交易结构，将未来商业物业经营收益变身为具有独立性且可特定的信托受益权，该交易结构设计解决了基础资产转让和现金流估算的问题，并最终成功获批发行。

2.通过集合资金信托受益权参与企业资产证券化：以星美国际影院信托受益权资产支持专项计划为例

星美国际影院信托受益权资产支持专项计划主要涉及信托受托人、原始权益人、合格投资者、保管银行、评级机构、审计机构、资产评估机构、法律机构、专项计划管理人、承销机构、登记托管机构等。其基础资产为由华宝信托所设立的华宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权，规模共计13.5亿元，主要用于向星美13家院线及分公司发放信托贷款，还款来源为23家借款人因进行电影放映经营而对购票人所取得的票房收入。该产品的主要交易结构如图3：对于星美国际影院信托受益权资产支持专项计划的分析，笔者认为，在该ABS中需要重点关注的法律问题主要包括以下几个方面：

第一，基础资产的合法。华宝信托与借款人及相关交易主体签署的交易文件合法有效，信托受益权真实、合法。

第二，基础资产转让的合法性。基础资产转让无需取得政府部门的批准或者办理登记转让，不需要获得第三方同意。

第三，基础资产不存在附带权利或者限制。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，基础资产不存在任何债务负担、质权、抵押权或者第三方的其他有效权利主张。

第四，基础资产转让的完整性。根据《信托受益权转让协议》，以该协议约定的先决条件满足为前提，在专项计划设立日，原始权益人将其对基础资产的相关权利、权益和利益均转让给计划管理人。

综上，信托财产的独立性与资产证券化中破产隔离功能有着很高的契合度，信托公司参与资产证券化有着天生的优势，但囿于分业监管的制度要求，在目前的资产证券化项目中，信托公司还主要是扮演SPV的角色。笔者认为，未来信托公司参与资产证券化除以上总结的几种形式之外，信托公司在与银行、证券公司、基金子公司等机构合作中，仍可以借助信托本身的法律地位、资源优势，逐渐提高其角色与地位，未来市场上将会看到信托公司主导的更多的产品创新。

 

叶家平

上海融孚律师事务所高级合伙人、上海市律师协会信托业务研究委员会副主任、南京审计大学法学院兼职教授。

业务方向：资本市场、收购兼并、诉讼仲裁。

 

邵兰兰

上海融孚律师事务所律师、上海市律师协会信托业务研究委员会委员。

业务方向：资本市场、房地产、公司法。