2018 年5月25日至26日，上海市律师协会律师学院、基金业务研究委员会联合举办“私募基金律师业务实训班”。第一天由上海市律师协会基金业务研究委员会主任、上海市协力律师事务所合伙人马晨光，上海市律师协会基金业务研究委员会委员、上海市锦天城律师事务所合伙人赵艳春，上海市律师协会基金业务研究委员会委员、中豪律师集团合伙人郝红颖，上海市律师协会基金业务研究委员会副主任、国浩律师（上海）事务所合伙人王婉怡和上海市律师协会基金业务研究委员会委员、上海市通力律师事务所合伙人安冬共5位律师进行授课。

一、王婉怡：私募法律服务风险管理

王婉怡律师从法律服务风险管理、T基金事件的启示、私募法律服务的风险管理以及结语这四个板块与参会人员进行了分享。

（一）法律服务风险管理

专业功底、营销能力、执业风险管理是律师执业的三个核心要素，实践中，第三个要素很容易被轻视或忽略。“法律服务风险防范”不是“老生常谈”，而是“警钟长鸣”。

（二）T基金事件的启示

T1和T2分别于2014年和2015年登记为私募基金管理人，需要按照2016年2月5日《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》规定，由律师事务所出具管理人登记的法律意见书，T1委托L1，T2委托L2，为其出具了私募基金管理人登记法律意见书。律师事务所：L1（TI的委托人）、L2（T2的委托人）

中基协（以下简称“中基协”）收到众多投资者的投诉——T1、T2存在严重违法违规情况。鉴于登记备案信息和法律意见书内容，与投诉所反映的情况存在重大差异，中基协委托两家律师事务所对T1、T2进行专项核查，并同时将有关情况报中国证监会。

中基协发布公告：1、决定自2016年*月*日起，暂停接受L1、L2出具的私募基金管理人登记法律意见书；2、2017年*月*日正式发布公告，决定依法注销T1、T2的私募基金管理人登记；并将出具法律意见书的L1、L2“涉嫌未能勤勉尽责的有关情况”，移送中国证监会进一步查处，在调查期间停止接受上述两家律师事务所的法律意见书。

T1基金存在的问题：登记信息与事实不符。1、填报内容失误；2、登记内容与事实不符。业务不合规。3、未履行对投资者进行调查和风险评估手续；4、向非合格投资者推介、销售基金产品；5、销售的部分基金产品未按规定备案；6、承诺保本保息。

T2基金存在的问题：登记信息与事实不符。1、未及时完成变更登记；2、登记内容与事实不符，业务不合规；3、办公场所不独立；4、公司官网披露的信息不真实。

法律意见书存在的问题：1、L1《法律意见书》披露的信息与实际情况不符：主营业务不符；控股股东和实际控制人不符；子公司、分支机构或其他关联方不符；实有资本金不符；公司的风险管理及内控制度不符；公司涉及的诉讼、仲裁等纠纷不符；登记申请材料的真实、准确、完整不符。

2、L2《法律意见书》及《补充法律意见书》披露的信息与事实不符：公司的历史沿革披露不准确；公司的股权结构披露不真实；公司的控股股东和实际控制人信息披露不真实；公司的关联方披露不完整；公司的经营异常信息披露不真实；公司发行私募基金产品的披露不真实；公司法定代表人的学历信息披露不真实。

3、刑事责任：A.基金公司：是否涉嫌非法吸收公众存款、合同诈骗等犯罪？B.律师：若基金公司构成犯罪，是否构成共同犯罪？

4、民事责任：根据《基金法》第一百零六条规定，律师事务所、会计师事务所接受基金管理人、基金托管人的委托，为有关基金业务活动出具法律意见书、审计报告、内部控制评价报告等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人财产造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任。

5、行政处罚：根据《基金法》第一百四十三条规定，会计师事务所、律师事务所未勤勉尽责，所出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，暂停或者撤销相关业务许可，并处业务收入一倍以上五倍以下罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处三万元以上十万元以下罚款。

（三）私募法律服务的风险管理

私募基金1.0时代—— 2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》；私募基金2.0时代—— 2013年中央编办将私募基金监管职责划归证监会、2014年8月21日证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》则对私募基金的登记备案只作原则性规定、2016年2月5日中基协发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》；私募基金3.0时代—— 《私募投资基金监督管理条例》。

《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》载明：“一段时间以来，私募基金行业存在的问题倍受社会各界和监管机构关注。私募基金管理人数量众多、鱼龙混杂、良莠不齐，一些机构滥用登记备案信息非法自我增信，一些机构合规运作和信息报告意识淡薄，一些机构甚至从事公开募集、内幕交易、以私募基金为名的非法集资等违法违规活动”——行业越混乱，律师的服务风险越大，执业更要谨慎。

中基协于2017年11月3日发布并实施的《私募基金登记备案相关问题解答（十四）》，对律所、律师经办私募基金备案业务监管大幅度提高——“黑名单”制度形成。

建立了基金管理人的不予登记制度和不予登记公示机制。《解答十四》列举了六大类不予登记的情形，并规定律师及律师事务所为问题机构提供服务并给出肯定意见的，符合一定条件，可能被行业禁入。

“为切实维护私募基金行业正常经营秩序，敦促私募基金管理人规范运营，督促律师事务所勤勉尽责，真正发挥法律意见书制度的市场化专业制衡作用，进一步提高私募基金管理人登记工作的透明度，促进私募基金行业健康发展，自本问答发布之日起，在已登记的私募基金管理人公示制度基础上，中基协将进一步公示不予登记申请机构及所涉律师事务所、律师情况，并建立以下工作机制：

1、中基协将定期对外公示不予办理登记的申请机构名称及不予登记原因，同时公示为该机构出具法律意见书的律师事务所及经办律师名单。

2、为一家被不予登记机构提供私募基金管理人登记相关法律服务，且出具了肯定性结论意见的——通过电话沟通、现场约谈等多种途径及时提醒该律师事务所及经办律师相关业务的尽职、合规要求。

3、累计为两家及以上被不予登记机构提供私募基金管理人登记相关法律服务，且出具了肯定性结论意见的——自其服务的第二家被不予登记机构公示之日起三年内，中基协将要求由该经办律师正在提供私募基金管理人登记相关法律服务的申请机构，提交现聘律师事务所的其他执业律师就申请机构私募基金管理人登记事项出具的复核意见；该申请机构也可以另行聘请其他律师事务所重新出具法律意见书。同时，中基协将有关情况通报相关经办律师任职的律师事务所。

4、累计为三家及以上被不予登记机构提供私募基金管理人登记相关法律服务，且出具了肯定性结论意见的——自其服务的第三家被不予登记机构公示之日起三年内，中基协将要求由该律师事务所正在提供私募基金管理人登记相关法律服务的申请机构，重新聘请其他律师事务所就私募基金管理人登记事项另行出具法律意见书。同时，中基协将有关情况通报所涉律师事务所所在地的司法行政机关和律师协会。

5、律师事务所及经办律师为已登记的私募基金管理人出具入会法律意见书或者其他专项法律意见书，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，且出具了肯定性结论意见的，参照第二、三、四条原则处理。”

由2016年2月5日中基协发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》可见：法律意见在深度上不是形式审查，而是实质审查；法律服务的内容不仅要书面审查，还要协助整改；直接后果：私募基金法律服务的风险越来越大。

按照实质审查的标准完成法律意见书的出具。根据法律意见书指引规定的14项内容，逐项发表明确意见，还要发表整体结论性意见；在法律意见书中就尽职调查过程给与充分的描述，陈述事实和证据，说明作出判断的理由。时刻坚持实事求是的原则,客户没有达标宁可协力整改，绝对不予包装。

完善工作程序：（1）初核；（2）完善——制度建设和制度培训；（3）正式尽职调查；（4）出具法律意见书。

健全工作底稿：确保法律意见有据可查——如果未能形成符合要求的工作底稿，应当及时完善工作底稿，对出具法律意见书时已经有事实支持，但未形成完整、规范文字资料的事项予以完善，切记不是伪造工作底稿。

（四）结语

《私募基金登记备案相关问题解答（十四）》：“中基协再次重申，私募基金管理人登记申请机构、律师事务所和其他中介服务机构，应当高度珍视自身信誉，审慎选择业务合作对象，评估合作对象的资质以及业务开展能力。在申请私募基金管理人登记和提供相关服务的过程中，诚实守信、勤勉尽责，不应损害自身、对方机构及投资者的合法权益”。

二、安冬：《资管新规》对公募基金管理公司、基金子公司等机构资管业务的影响

安冬律师以《<资管新规》>对公募基金管理公司、基金子公司等机构资管业务的影响》为题，从《资管新规》对公募基金业务的影响、《资管新规》对券商资管和基金专户业务的影响这两个板块与参会人员进行了分享。

2017年11月17日，中国人民银行就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 》公开征求意见。2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）坚持严控风险的底线思维，坚持服务实体经济的根本目标，坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的监管理念，坚持有的放矢的问题导向，坚持积极稳妥审慎推进的基本思路，全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，切实保护金融消费者合法权益。资管新规中的同一术语，在公募和信托、理财业务中不会有截然相反的理解。

主要内容：确立资管产品的分类标准；减少流动性风险（2017， 流动性管理规定）；打破刚性兑付（公募基金没有刚兑文化）；控制资管产品的杠杆水平（2015年以来坚定不移清理传统分级）；抑制多层嵌套和通道业务；切实加强监管协调、逐步清除壁垒；合理设置过渡期。

（一）《资管新规》对公募基金业务的影响

《资管新规》征求意见稿中“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准”。该条款广受公募基金行业的关注，因为该条承认商业银行此前针对不特定投资者发行的理财产品将被视为公募基金业务，但同时也规定商业银行以发行固定收益类产品为主，权益类产品为辅，这对公募基金行业的影响不言而喻。该条在正式稿中被删去，在第十条中取而代之的是更加直接的投资范围规定：“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权”。如何理解这种变化：银行被央行肯定了发行和管理公募基金的角色。无论是基金公司发行的公募产品，还是商业银行或其具有独立法人资格的子公司发行的公募产品，其在产品类型和投资标的方面将没有差异。商业银行将成为公募基金行业的重要组成部分，未来将与公募基金管理公司展开全面竞争。市场竞争有利于资管行业的发展,投资者也会从中受益。但是,行业的发展应当建立在监管标准统一、公平竞争的基础之上,这也是制定和发布《资管新规》的重要目的之一,从这个角度而言，银行和基金公司发行的两类公募产品应平等适用《基金法》,避免在公募产品领域出现新的监管套利和竞争壁垒。

未来，无论是基金公司发行的公募产品，还是商业银行或其具有独立法人资格的子公司发行的公募产品，其在产品类型和投资标的方面将没有差异。为避免在公募产品领域出现新的监管套利和竞争壁垒，建议并希望银行和基金公司发行的两类公募产品平等适用《基金法》。营销对象相同、投资范围相同，但公募理财势必销售方式更粗、信息披露更简、投资限制更少。商业银行适用什么规则与公募基金行业竞争，是唯一的悬念。

目前证监会体系下的委外资金四大来源：银行公募理财池、险资、私人银行和金融市场部表内资金。4月以来，公募理财定制的基金暂停审批。根据“同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券投资基金的市值不得超过该证券投资基金市值的30%”的要求, 银行公开募资的理财产品既然已具备公募产品的属性, 则其投资于某一公募基金公司发行的公募基金, 将不能超过该公募基金的30%。公募基金行业目前允许以发起式基金的形式, 吸纳比例超过50%的单一客户资金。也就是公募基金管理人出资1000万，可以100%份额销售给任何一个单一机构客户。但公募基金行业的这种豁免政策能否被银行视为“金融监管部门另有规定” 尚属未知, 并需要中国证监会在落实《资管新规》的细则中进一步明确。

公募基金的分类没有受到冲击，但正式稿第四条中新增的如下规定似也值得商榷：“产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意……”。以该条的逻辑和文义, 高风险产品突破其既定投资比例投资低风险资产的, 无需投资者书面同意。这与《合同法》、《信托法》、《基金法》的规定似有不合。《资管新规》该条不能作为任何资管产品不经法定程序而突破投资比例下限或新增投资品种的理由，但体现了“低风险产品不应通过嵌套投资高风险资产”的理念，例如银行公募理财不得以任何路径投资股权、非标债权。

摊余成本法的运用原本应符合金融品种计量的规范,但在过去的一段时期, 摊余成本法在资管行业内确存在滥用的迹象，使资管产品资金池化, 脱离底层资产进行定价。为投资人开放进出，1元进、固定收益出，滋生违规保本，令投资者忽视投资风险。此次《资管新规》第十八条直指这一乱象, 鼓励市值计价, 仅“封闭+持有到期”、“封闭+暂无公允价值”两类产品可使用摊余成本估值。

存量货币基金不受影响。新注册的货币市场基金，尽管中国人民银行与中国证监会制定的《货币市场基金监督管理办法》要求货币基金开放运作并可以选择摊余成本法估值, 但《资管新规》的监管精神可能使得未来注册开放式摊余成本货币基金越发困难采用定期开放期限匹配策略的短期理财基金反而与《资管新规》使用摊余成本法的要求吻合。券商资管、专户的一对一、定向产品也适用。从严把握“持有到期”，期限要匹配，这对于标准化投资很不容易。

《资管新规》第五条规定“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”。在《资管新规》语境下, 借贷、发债获得的资金不属于自有资金，该条的义务人是投资者, 即要求投资者对其自身投资基金的资金性质负责管理人可以进行必要的提示。管理人不能介绍客户配资、拼单达到合格投资者标准。

资管新规规定“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。”但是，券商资管和专户的投顾需要受限于“八条底线”，公募基金则受限于基金法。例如，《基金法》第九十七条规定“从事公开募集基金的……投资顾问……等基金服务业务的机构,应当按照国务院证券监督管理机构的规定进行注册或者备案”，也就是说目前的公募基金业务中,仅如下两类产品允许投顾：（1）QDII公募基金通过产品注册程序可以聘任境外投资顾问；（2）投资港股通的公募基金有望依据正在征求意见的《证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定》聘任符合条件的香港机构担任投资顾问；（3）其他类别的公募基金尚无从备案或注册投资顾问。限于《基金法》的上述规定, 《资管新规》本条不代表所有公募基金均可聘任投资顾问，但其低门槛将为基金公司、证券公司未来给商业银行做投顾带来私募行业的对手。

（二）《资管新规》对券商资管和基金专户业务的影响

业绩报酬逐个结算、禁止“串用”。在过去几年的资管业务中, 基于个别委托人的要求, 业务中存在这样一些安排，以此产品业绩报酬补彼产品业绩缺口。所谓MOM: 多个资管合并计算业绩报酬, 此产品业绩不达标则彼产品不得收取业绩报酬。《资管新规》第二条相较征求意见稿新增“业绩报酬计入管理费, 须与产品一一对应并逐个结算, 不同产品之间不得相互串用”的规定, 可以说否定了资管业务中前述安排的合规性。

中国证监会现行《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》仅就结构化产品的类别作出了规定, 其他券商资管、基金专户的分类则始终是一个“空白地带”。在过去十年内,券商资管、基金专户对其自身类别的界定因缺乏规范而显得较为随意。甚至出现“怎样有利销售怎样写”的局面。《资管新规》第四条的分类标准填补了这一空白券商资管、基金专户应按投资方向区分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

券商资管、基金专户的类别首次得到全面明确：混合型券商资管、基金专户必须约定“任一大类资产不超过80%”，否定0-100%的写法。不能再出于有利销售等目的界定为其他类别, 也不能超越《资管新规》拟制“定向增发类”、“FOF/MOM”、“海外/境外”、“现金管理类”等类别。《资管新规》中固定收益类产品是一个非常宽泛的范围,既包括非标债权类专户,也包括各类风险水平不一的标准化债权, 这与中国证监会的分类(将非标债权专户列入其他类)不同,也和业内对“固定收益”的一般认知有所差异，要求券商资管、基金专户在推介外延宽泛的固定收益类产品时,根据实际投资方向做好风险揭示、投资者适当性工作。资管新规对大类资产的分类非常粗放，实务中要在产品合同里界定清楚，哪些资产属于权益，哪些属于固收，哪些属于衍生品，避免民事争议。

券商资管、基金专户投资者“合格”门槛的变化。目前的单客户备案要求仍然为100万。中国证监会还将在《资管新规》框架内制定细则取代券商资管、基金专户合格投资者的现行要求——中国证监会的细则可以在《资管新规》的基础上设定更高标准的合格投资者投资金额要求。不过这应该是小概率事件，否则将产生新的不公平竞争。合格投资者标准变化，但产品成立的3000万门槛暂时不变。需要注意的是，出资越低、合格投资者的检查工作水平要越高。

强化信息披露要求。对于私募产品,《资管新规》规定信息披露方式、内容、频率由产品合同约定, 但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。目前, 根据中国证监会的相关规定, 容忍部分券商资管、基金专户存续期不进行任何信息披露，特别是非标产品。新规下，这个做法不再可行。此外,《资管新规》本条对于不同类别的资管产品分别规定了其管理人应当通过醒目方式向投资者充分披露的事项。关于“醒目”之要求,券商资管、基金专户可算相对成熟。在独立的风险揭示函中，进一步考虑通过黑体加粗、置于显著突出位置(而非与置于其他披露事项之中)、安排投资者签署专项风险揭示函(而非仅在资管合同的风险揭示章节揭示相关风险)等方式实现。

降低杠杆。《证监会私募资管暂行规定》仅要求分级券商资管、基金专户产品投资端总资产与净资产的比例不得超过140%, 非分级的集合类产品不得超过200%。对一对一和定向的投资杠杆无特别规定。穿透要求，容易理解、难于执行。此次《资管新规》第二十条要求,无论单一客户、多个客户：“每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%”,“计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产”。资产管理人如何向下识别下层产品投资中为本产品部分资金叠加的杠杆会是疑难问题。穿透原则，即如果某券商资管、基金专户将部分资金投入下层资管产品, 则该部分资金在下层获得的杠杆要叠加入本券商资管、基金专户产品。

禁止产品多层嵌套, 逐步消除监管套利空间。“不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”多层嵌套的动机通常是规避某一品种对资管产品的准入限制。 例如,券商资管、基金专户业务中最常见的信托资金委托设立一对一专户投资定向增发, 其根本原因在于中国证监会《上市公司非公开发行股票实施细则》规定“信托公司作为发行对象, 只能以自有资金认购”。《资管新规》指出,“金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇”，这一政策导向有望从根本上消除产品嵌套的主要驱动因素。但是, 各金融监管机构修订法规、排除壁垒并非一日之功。在此之前, 以下操作将面临违规：为信托产品提供参与上市公司定向增发的通道等类似操作、为公募理财资金投资私募基金和非标做通道。管理人需清楚地认识到,《资管新规》下 这类业务的违规者并非穿“马甲”的委托人, 而是“马甲”的提供方。

非标债权概念得以明确以及未来可能的限额管理，以往没有界定。根据《资管新规》,标准化债权类资产应当同时具备等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善、在银行间市场或证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易之特征。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。据此,不符合上述标准中任一条的债权类资产均为非标债权资产——例如北交所等交易场所挂牌的所有非标品种。结合第十条和第二十二条，券商、子公司不能为公募性质的理财资金提供投资非标的通道。关于限额管理，《资管新规》要求金融机构发行资产管理产品投资于非标债权资产的,应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。关于其中的“限额管理”,原中国银监会曾在8号文中规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额,理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财。产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。”我们理解, 尽管券商、 基金子公司已有全面的风险资本体系,仍然不排除中国证监会制定券商、基金子公司的该类限额监管标准。

禁止资金池。《资管新规》第十五条规定,金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。可见，与以往的监管口径略有不同,“期限错配”未被视为资金池业务的主要特征。但是即便如此，鉴于第十五条的规定, 券商、基子发行的投资于非标债权资产和未上市公司股权的产品,实质上仍然无法进行。期限错配：资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的, 非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的, 应当为封闭式资产管理产品, 并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。对上述两小项中的“封闭式”的把握也已经极大影响券商、基金子公司股权业务的业态。特别是仅约定期限逐笔缴款但不得退出的产品是否属于封闭式, 还有待细则明确和实践检验。

统计与报告制度如何落实要等待细则：金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内,向中国人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息;于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息,于产品终止后5个工作日内报送终止信息。在资产管理产品信息系统正式运行前,中国人民银行会同金融监督管理部门依据统计制度拟定统一的过渡期数据报送模板;各金融监督管理部门对本行业金融机构发行的资产管理产品,于每月10日前按照数据报送模板向中国人民银行提供数据,及时沟通跨行业、跨市场的重大风险信息和事项。“过渡期数据报送模板”引人关注：关于报告内容、报告路径等, 现阶段基金子公司尚需等待金融管理部门的进一步通知。   

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

 

 

供稿：上海市律师协会基金业务研究委员会

执笔：王  硕  上海市协力律师事务所