2022年8月26日，上海市律师协会并购重组业务研究委员会通过线上会议的形式举办了“上市公司重大资产重组涉及的重点法律问题”讲座，180余名委员及律师参加。本次讲座由上海市律师协会并购重组业务研究委员会副主任董月英律师主持，由上海市锦天城律师事务所董君楠律师主讲。

     一、上市公司并购重组市场整体情况

根据多年从业经验及各大财经媒体统计数据来看，2018年、2019年和2020年，由A股上市公司主动发起的重大资产重组交易分别是192单，151单和117单，交易的金额分别是7000多亿、6000多亿和1800多亿。从2021年的A股市场的情况来看，上市公司所发布的重大资产重组的议案有152例，但其中包括近60起尚未形成最终方案的交易。从上述数据上来看，上市公司并购重组数量呈现递减趋势。

根据多年从业经验及财经媒体梳理，A股市场并购重组有如下趋势及特点。

1.  案例数量整体下降

董律师认为，案件数量下降主要有以下三点原因。首先，受IPO注册制的影响。为避免类似2012年IPO整体停摆的惨剧，供给端常态化审核成为业界普遍接受并认可的操作，但这也限制了部分企业想要独立进行IPO的脚步，使得上市公司重大资产重组的案例数量受到影响。

其次，2013-2016年是并购重组的“牛市”，无论是产业链重组还是跨界重组，都非常火爆。但是，很多上市公司在完成重大资产重组后，出现了标的资产业绩不达标导致的一些衍生问题，轻者可能触发业绩补偿义务，重者会存在子公司财务造假等子公司失控的情况。这也间接导致了上市公司在合规性问题上存在瑕疵。实践中，监管机构也注意到这一现象，故而采取了从严审查的审核手段，这也一定程度上对上市公司重组数量造成影响。

第三，受二级市场投资态度的影响。在2013-2016年间，整个二级市场对重大资产重组表现出前所未有的热情。只要有上市公司向社会公告了重组方案，二级市场都会给予积极反馈，上市公司股价也会随之水涨船高，甚至会出现多个涨停板的情况。但是，随着并购重组市场的逐渐成熟，二级市场的投资热情消退，投资理性逐渐显露。近几年来，上市公司发布重组公告并不会必然导致其股价的明显提升。甚至，如果标的资产所在的行业并非市场的热门行业或者其本身的营业能力相对较弱，重组公告的发布甚至会导致该上市公司股价不升反降。这也一定程度上导致了上市公司并购重组案件的减少。

2.  产业并购成为主流，“脱虚向实”趋势明显

越来越多的上市公司开始在企业的上下游进行布局，比如开拓上游材料与关键设备供应及下游客户拓展，并以此为出发点推动并购业务。实践中，采取这一举措的上市公司均收到了良好的市场反馈，产业并购也由此成为审核机构所欢迎的重组方向。

同时，从行业分布来看，并购标的主要集中于先进制造业和材料业两类。而对于金融资产和类金融资产项目，并购重组的案件数量正在逐步下降。由此不难看出，脱虚向实的风格正在并购重组领域流行。

3.  关联并购占比较高

  从市场交易规模的角度来说，关联并购交易的体量较其他交易相对更大。这主要是由于近年来国务院国资委和地方国资委在齐力推进《国有企业改革的三年行动方案》，各国有企业积极响应，推进混合所有制改革。值得一提的是，该次改革中一个很重要的部分，即是挑选一些未上市的国有资产，进行战略投资者的引入并以此实现相关业务的提升，最终通过IPO或并购的方式实现资产证券化。很多国有企业甚至把体系内业务的资产证券化率作为衡量国有企业领导人的重要指标。因此，我国混合所有制改革在很大程度上推动了关联并购交易的增加。

4.  上市公司作为被并购标的情况越来越多

近年来，二级市场的股市表现不甚乐观，很多上市公司出现了股价下跌的情况，但这也意味着这些公司的估值优势开始崭露头角。目前，很多未上市的公司在一级市场的估值极高，甚至会超过同行业一些上市公司的估值水平。因此，很多投资机构和上市公司也开始关注同行业A股上市公司的投资价值，这也导致收购上市公司控制权或吸收合并上市公司的案例层出不穷。

由以上特点和趋势可以看出，虽然近年来重组业务的热度有所降低，但其对于上市公司的价值仍然不可忽略。 

二、重点法律问题分析

1.   资产边界确定

接受一个重组项目，无论是从上市公司、投资人还是律师的角度来说，所要面临的第一个问题，即是为什么要进行重组以及哪些资产可以进入重组资产的范围。对于上市公司来说，必须确保重组资产具有上市公司的收购价值、获得市场投资人的认可并满足监管机构的要求，才能使重组成为一场有价值的行动。因此，能够准确判定资产边界，成为重组业务顺利进行的关键前提。

确定资产边界应当重点考虑以下因素。首先，应当考量标的资产的经营状况和盈利能力。这一点从近年证监会重组委审核否决的案例中可以得到答案。通常，标的资产不具备持续盈利能力是证监会重组委员会否决重组的高频因素。如果标的资产的体量较小，那么其盈利能力就可能存在高度的不确定性，如果经过多次问询仍然无法被监管机构判定为有持续盈利能力，那么该重组申请将存在较高的被否决风险。因此，从律师的角度来说，在协助客户确定资产边界时，有必要会同上市公司和其他中介机构对标的资产的经营状况与盈利能力进行分析。值得注意的是，在一些规模相对较大的重组中，如标的公司是一个大型民营企业或国有企业集团，那么在进行资产边界划分时，应当额外关注其子公司或分公司的情况，从而将盈利状况不佳或经营情况较差的资产甄别出来，并通过重组前预整合来对相关资产进行剥离，以保证重组的顺利进行。

其次，应当考量相关产业是否被政策鼓励。从产业政策角度来说，我国现阶段重点关注的是新能源行业及先进制造设备行业，都属于国家政策导向的企业。但是对于一些产能过剩的行业或者类金融资产等敏感行业，不受国家政策的鼓励，在重组过程中就不会像前述资产一样受到政策的倾斜保护。因此，律师在协助确定重组方案时，如果标的资产涉及到一些产业政策不倾向的行业，也应当考虑在交易过程中予以剥离。

其次，需要考虑标的资产跟上市公司的一个协同效应的问题。近年来，产业并购逐渐成为主流，而跨界并购也屡见不鲜。因此，如果标的公司与上市公司没有一个显著的协同效应，无论是上游供应链还是下游客户端，缺乏协同效应将会对上市公司的业绩产生相当大的负面影响，甚至关联公司的业绩也会因此受到牵累。因此，律师在协助上市公司制定方案时，也应当考虑关联公司体系内的一些子公司，如果其配套性或附属性的资产跟标的公司的主业没有形成明显的关系，那么在方案制定时，也应当考虑是否有必要进行剥离。

其次，同业竞争也是需要重点考量的因素。根据有关规定，重组实施的条件之一即是上市公司在开展重大资产重组的过程中，应当避免同业竞争，减少关联交易。因此，上市公司在重大资产重组之后，应当保证其不存在与自己的关联方有从事相同或相近业务的情况。

最后，应当考虑标的资产的权属清晰性、历史包袱、重大方面的合规性。首先，关注标的资产的权属是否清晰以及是否存有一些潜在的问题，比如历史上三项费用改革遗留下来的一些未计提的坏账，会对标的公司的持续盈利能力产生影响。其次，需查看标的资产在税务、环保等方面是否存在较大的合规性风险。如果标的资产存有上述问题，也需考虑在前期进行剥离工作。 

2.确定资产整合形式及对价支付形式

在大型资产重组项目中，一些民营企业集团或者国有企业集团提薪的状况比较复杂，因此，需要对资产进行预整合以确保重组工作的顺利进行。其次，还需要考虑另外一种情况，即标的资产并非是以一个实体公司的形式存在的。此时，将其打造为一个整体的经营性资产和负债就不是特别恰当，而是应当去考察其在财务上是否可以编制为模拟财务报表。只要其具备这项条件，那么可以直接将其作为一个标的资产来进行作价和收购。

第二，资产整合需要充分考虑时间和税务成本等问题。在项目过程中，如果一些资产的整合时间较长，则相对应的整合时间和税务成本就会偏高，不利于重组时间表的推进，在整合中也应当考虑予以剥离。

第三，在确定交易方案时，也应当考虑到交易对象的税收负担问题。上市公司在开展资产重组时，有相当一部分的交易对象是自然人。值得注意的是，很多交易的流产是由于自然人股东在完成交易后，无法提供用以纳税的现金。不过，只要通过股份和现金相组合的形式完成交易，这样的悲剧就可以被有效避免。 

  3.重组方案的监管预沟通及审批

企业集团出于战略发展规划的考虑，会对上市公司可以装入哪些资产，以什么形式抓取资产等问题进行一个宏观长远的规划。因此，如下问题需特别关注。

第一，应当关注与监管机构的沟通。在进行沟通前，应当做好充足的准备，以确保沟通顺利。第二，应当关注与行业监管部门的沟通。如国防资产证券化过程中，需要得到国防各部门的指导意见，这直接决定了重组是否能够顺利进行。因此，做好与相应行业监管部门的预沟通也非常重要。第三，在预先监管沟通的过程中，需特别注意内幕信息的管理问题。在过往的市场案例中，曾出现过沟通内容泄露的情况。这种问题一旦出现，短期内会导致企业的重组审核进度受到影响，严重时甚至可能直接导致整个交易的失败。 

4.预重组及正式重组中的人员转移安置问题

  在上市公司的并购重组过程中，同样会涉及到劳动合同的转移及一些特殊员工的关系处理问题。企业重组方案中的员工安置部分是重组过程的重要关节，会对整个方案的推进产生一定影响。在与员工沟通时，企业可以从以下几个方面争取员工的支持。第一，承诺员工待遇原则上保持不变。通常来说，企业在重组后，其融资能力会变得更强，企业实力也随之提升，完全有能力负担员工所享有的基础福利，以此给员工一个兜底性的保护，平和员工可能存在的抵触情绪。第二，企业通过重组后，成为上市公司的一部分，企业员工特别是一些关键岗位人员也因为企业的成长而获得了个人职业生涯的成长。这对员工来说是一项利好消息。第三，上市公司的员工激励手段更为丰富。员工进入上市公司后，就可以参与到上市公司的员工激励计划之中，其薪酬与福利水平也会随之提高。第四，应当关注到员工工龄的计算问题。为获取员工的支持，一些上市公司会承诺员工在进入上市公司后其工龄维持不变，以此保护员工在离职或退休后的福利待遇。这对于争取员工的认可也是非常有帮助的。

5.产权属及清晰性问题

无论是民营企业还是国有企业，在日常经营中经常会遇到土地没有办理权证的情况。对于这种情况，常见的解决措施为补办产权证书。对于那些明显没有补办可能或权属关系非常复杂的资产，上市公司一般会选择从资产范围中进行剥离。但是，这类办法并不适用于所有情况。比如，国资委在评估报告备案时存在特殊要求，即相关的资产评估报告需要取得公司监管机构的备案才具备定价的前提基础。因此，各国资委在进行资产评估报告备案时，对于土地和房产的权属瑕疵比例都有较为严格的要求。虽然这一事项对于企业经营能力的影响不大，但其对资产评估报告备案的影响足以拖慢整个重组的时间表，故仍需格外引起重视。 

6.资产整合涉及的业务资质问题

众所周知，不同行业的监管要求各不相同。在重组项目中，需要对目标行业的监管要求有充足的了解，才能保证重组工作的顺利进行。一些企业在重组过程中可能会遇到收购对象为经营性资产负债的情况，这就涉及到业务资质转移的问题。因为其并非随着上市公司的股权完全转移至上市公司体系之内，而是其标的的相关业务转移至上市公司。因此，如果上市公司不具备开展相关业务的资质，那就涉及到相应资质转移和承接的问题。此时，比较常见的处理措施为，在业务过渡期内制定替代性解决方案，例如制定联合生产的计划，保障标的资产的业务资质，以此来向监管机构证明相关业务的移转具备可行性。

需要注意的是，制定过渡期的业务开展方案也需要取得客户的认可。比如，在军工企业的重组中，所涉及的下游客户对于标的资产的资质尤为敏感，如果发生资质的移转，可能会对客户后续生产计划造成影响。因此，在制定过渡期方案时，应当事先和客户做好充分的沟通。同时，在取得客户认可后，可以通过由客户出具承诺函的方式来固定沟通成果，这也将成为说服监管机构的一个重要手段。 

7.债权债务处置问题

首先，如涉及上市公司直接通过发行股份方式购买经营性资产及负债交易，以及吸收合并交易，对于标的资产范围内的债务，在操作时需重点关注取得债权人同意函的比重情况，以降低重组审核风险。

其次，对以非上市公司股权作为并购标的的项目，亦需关注金融债权人等债权人的利益保护。在重组中，相关标的公司的负债会随着标的公司一同进入上市公司。虽然这并不会直接导致债权人和债务人转移，但在很多交易中，标的公司在和银行或信托公司等金融机构签署协议时，会存在控制权变更的特别条款。因此，银行等金融机构通常会要求融资主体在控制权发生变更时，取得银行债权人的同意或向相关债权人进行报备。因此，虽然重组并不会导致债务人身份的变更，但从监管角度来说，仍然会关注标的公司的原有债权人保护问题。故提前梳理标的公司签署的重大合同也是重组中非常重要的工作之一。

8.国有上市公司并购重组交易与国企混改项目的衔接

在国资委推行“三年行动方案”的大背景下，国有企业的混改项目数量激增。国企混改的目的之一即是通过IPO或并购重组的方式，实现相关资产的证券化。那么，再换股的过程中，就需充分考虑到并购重组的衔接问题。

该问题主要有四部分组成。第一，资产整合问题。在注入上市公司之前，企业内部要先进行一个资产的梳理和整合。此时的操作逻辑与前述第一点提到的筛选原则基本一致。第二，国企混改时，会引入一些战略投资人。这对于上市公司开展重组交易会产生重大影响，应当格外注意。第三，员工持股问题。国务院国资委在国企混改中特别颁布了允许混改企业试行员工持股的政策。但是，员工持股的资金来源、持股价格管理和退出方式等方面都有相关的特殊管理政策。因此在服务国企客户时，需特别关注员工持股的相关问题。同时，该问题也是重组审核中的重点问题之一。第四，治理结构的完善问题。按照国企混改的要求，一个很重要的方面是提供混改后的实体能够建立以董事会为核心的治理机制和相应的法人治理结构。在混改中，如果投资人提出了董事席位或监事席位的要求，那么上市公司则需要根据公司治理的需要来进行沟通协调。

此外，在国企混改时，引入战略投资人需要重点关注以下事项。第一，需确定融资规模。确保融资完成后，不改变混改主体的实际控制人和国资控股结构。第二，拟引进的外部投资者的股权结构需清晰明确。第三，需在战略上能给予混改主体支持或在业务方面能与混改主体形成协同，不实质增加关联交易。第四，投资者不存在重大违法违规行为，满足作为拟上市公司或潜在并购标的股东的合规性要求。第五，明确以“转让老股”方式引入投资者的重要性。

9.对上市公司与标的公司后续协同及整合措施的安排及业绩对赌实现的保障措施

首先，上市公司与标的公司后续的协同和稳定性是近年关注的重点问题。因为很多上市公司在完成并购后，其市场表现并未达到预期，二级市场的股价走势也受此影响。这是由于很多上市公司在重组完成后，其协同工作并未完善。如果上市公司与标的公司进行重组时，上市公司的体量不大，而标的公司的体量不小，在重组完成后，上市公司股东与标的公司股东的持股比例接近。那么，公司控制权可能因此出现分歧。同时，这也会引起监管机构的注意，对上市公司是否存在借壳交易的情况进行重点核查。因此，为防止未来公司控制权存疑的情况出现，在重组方案设计时，应当通过出具不谋求控制权承诺等措施，确保交易后上市公司控制权的稳定。

其次，标的资产的后续治理结构安排问题。如果标的资产以股权形式存在，那么按照通常的交易路径，重组完成后，标的资产即会作为上市公司的子公司。此时，标的公司的管理就变得尤为重要。但是，从大量实践案例来看，基于管理惯性，标的公司通常是由原管理团队主导公司事务。那么，如何平衡上市公司主动整合与标的公司管理惯性之间的摩擦，就显得尤为重要。因此，关键岗位的人员选任，需要事先进行明确约定，以确保重组后标的公司的业务能够顺利开展。

最后，业绩对赌的保障措施问题。根据证监会的有关规定，上市公司向控股股东和实际控制人购买资产的交易有强制性的业绩对赌要求，即，上市公司向自己的大股东购买资产时必须进行业绩承诺。不过，市场上相当一部分交易并不会被认定为关联交易，则此时业绩对赌并非是强制性的要求。但从保护上市公司及其股东利益的角度来说，设置业绩对赌机制仍是非常必要的。其中，较为主流的业绩对赌模式为利润对赌。

10.并购重组交易中的经营者集中审查事项

近年来，国家关于反垄断的执法力度不断加强，这其中也包含对于私募基金的反垄断审查。因此，在制定重组方案时，需要充分考虑经营者集中的事项。该事项会直接影响到整个项目方案推进的可行性。

此前，证券监管部门对于重组事项的审核与反垄断审查部门对于该事项的审核是并列审核的关系。但是，由于反垄断执法从严的常态化，证券监管机构在审核重组交易时，会格外关注反垄断事项对整个交易的影响。因此，不排除有证券监管机构要求企业提前获得反垄断部门审核意见的情况出现。

虽然，反垄断局延续了原来商务部的政策，允许上市公司或标的公司在证券机构的协助之下申请商谈程序，但是，反垄断局并不会在商谈环节出具书面意见。因此，在操作重组项目时，如果上市公司认为其重组符合执法申报的要求，则应尽早与反垄断局申请商谈沟通，由此可以加快拿到反垄断部门的审批意见的速度，为后续获得证券监管部门审批做好充足准备。 

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅） 

 

供稿：上海市律师协会并购重组业务研究委员会

执笔：曹露丹 北京大成（上海）律师事务所