监管逻辑

联邦层面：分类监管

1）证券类

2）非证券类

州层面：各州独自展开对数字资产技术和监管问题的研究

行为监管

1）洗钱或恐怖主义融资行为

2）加密数字资产服务（支付型数字资产与非支付型数字资产）……

分类监管（首次币发行ICO为主）

1）投资型

2）其他权利型

3）无权利型

分类监管

1）证券型

2）功能型（支付型，唯一有明确定义）

3）其他（实用型）

全面监管

1）证券类

2）非证券类

全面禁止与代币发行融资交易及“虚拟货币”相关的非法金融活动，即数字资产证券化金融化（非官方定义）

重点监管对象

证券类数字资产的发行、销售、投资、咨询、交易、流通等

1）涉及反洗钱或恐怖主义融资的数字资产

2）加密数字资产服务相关主体（例如：服务提供商）

3）稳定币

1）运营数字资产交易业务的平台

2）仅运营数字资产代管业务的业者

证券或类证券属性的数字资产（属于资本市场产品的数字货币、支付型代币）

证券类数字资产

1）一切涉嫌非法发售代币票券、集资、诈骗、传销等非法融资行为。

2）遏制NFT金融化证券化倾向，严格防范非法金融活动风险。

监管核心机构

联邦层面：（证券类）证券交易委员会、（非证券类）金融犯罪执法网络、商品期货交易委员会、国家税务局

州层面：货币监理署、州金融管理局以及州税务局

1）欧洲系统性风险委员会、欧洲银监局、欧洲证券及市场管理局。

2）某针对反洗钱的独立监管机构（拟于2024年运行）

1）金融厅

2）日本虚拟货币交易业协会（自律组织）

新加坡金融管理局

香港证券及期货事务监察委员会、香港财库局、香港金融管理局

1）中国人民银行、中共中央网信委、工信部、国家市监总局、银保监会、证监会

2）中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会（行业自律组织）

监管特色

碎片化多级监管

充分权衡创新收益与安全风险的三层监管：立法层、监管层、执行层

完整体系化的分层监管+行业自律协会

平移监管体系，兼顾监管创新

覆盖范围小，且合规条件严苛

全面化监管与禁止证券类数字资产证券化金融化

监管政策

数字资产监管态度

积极

积极

积极

积极

谨慎

谨慎

牌照管理

数字资产交易所及证券型通证产品应在证监会注册，及州层面的牌照

加密资产服务提供商资质（CASP）

将投资型数字资产作为有价证券进行管理

按自身规模申请既有的“标准支付机构牌照”或“大型支付机构牌照”

增设数字货币支付业务牌照

申请既有10类牌照中的第1类（证券交易）、第7类（提供自动化交易服务），正在考虑放开第9类（提供资产管理）牌照+香港证券及期货监察委员会（SFC）发出原则上批准的通知书

/

维护利益

维护数字资产市场的诚信，及保护投资者

维护欧洲金融主权及体系安全

在满足国际反洗钱政策前提下，保护数字资产用户利益

维护新加坡金融市场，防止美国数字资产市场过分入侵

在有限且严苛的条件下，逐步开放数字资产金融市场

证券、金融市场稳定，保护底层商品的知识产权，保障消费者的知情权、选择权、公平交易权。同时，保护数字产品创作，促进数字经济发展

相关依据

《关于数字资产证券发行与交易的声明》、《2020年加密货币法案》（未生效）

《加密资产市场条例》（草案）

《支付服务法案》、《金融商品交易法》、《金融工具销售修正法》、《加密资产交易商内阁府令》

《电子代币发行指南》、《证券和期货法案》、《支付服务法案》

《有关针对数字资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平添运营者的监管框架的生》

《关于防范代币发行融资风险的公告》、《关于防范NFT相关金融风险的倡议》、《关于防范比特币风险的通知》、《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》、国务院金融稳定发展委员会宣布打击比特币挖矿和交易行为（比特币禁令）

一、行政监管逻辑

州与联邦的双线监管体系

二、主要监管机构

（一）联邦层面

1、证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）

美国国会已于2018年通过SEC的决议，成立美国虚拟货币交易委员会ASEC，目的在于保护投资者和维护数字资产市场的诚信。

SEC是美国于区块链及数字资产领域主导的监管机构，凡是被认定[2]符合“证券”定义的数字资产，从参与主体到市场行为均会被SEC纳入全面监管的范畴。同时，SEC通过发布一系列的规范性文件、声明、投资者警告报告等，进一步明确具体的监管路径。

2、金融犯罪执法网络（Financial Crimes Enforcement Network, FinCEN）

FinCEN侧重在数字资产流转层面的监管，主要任务是打击金融及数字货币交易中的洗钱、恐怖融资和其他金融犯罪等，对数字资产的监管更偏向货币属性。

数字资产交易所及其管理者在本质上属于货币转移服务商范畴，而货币转移服务商根据法律规定需遵守《银行保密法》及其实施条例，那么数字资产流转服务提供者必须在FinCEN注册为MSB牌照[3]、建立相应的反洗钱机制，并遵守反洗钱和反恐怖主义融资相关规定。

3、商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）

CFTC侧重相应数字资产衍生品交易、流转的监管。

数字资产被CFTC视为商品进行监管，同时保护市场参与者免受欺诈。

4、国家税务局（nternal Revenue Service, IRS）

IRS负责收集税收并执行税法。

数字货币作为数字资产类别的一种，出售该类财产获利需要缴纳资本增值税。

IRS已于2014年就针对数字资产发布了首份指导原则”投资者指南和规则”，声明IRS在税务系统中将数字资产视作资产而非货币，适用于股票和期货交易的相关规定，数字资产投资者须履行相应的纳税义务同时明确，比特币作为工资或服务费支付时，接收方需缴纳个人所得税。

（二）州层面

不仅在联邦政府层面，美国州政府层面亦开始在监管框架进行调整，以接纳新兴的金融科技业务模式。一言以蔽之，数字资产流转方面，在州层面还需由货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency, OCC）和州金融管理局（Department of Financial Services, DFS）批准；在税收方面，还需遵守州税务局的相关规定。

纽约州、加利福尼亚州和北卡罗莱纳州等均已相继制定针对货币型虚拟资产商业行为监管的专门法规。如，纽约州通过州金融管理局作为主导机构；怀俄明州在2019年1月通过一项立法案授予数字资产与法定货币同等地位等。

而在州层面的牌照管理也存在不一，例如：纽约州于2015年发布了BitLicense[4]监管框架；华盛顿州在2017年通过了5031法案[5]；怀俄明州于2019年通过法案承认虚拟资产等。仅2021年内，美国共31个州有虚拟资产相关的法案在等待决议。

（三）存在问题

对数字资产具有管辖权的各部门之间，除了互相配合，弥补漏洞，防止监管套利外，有时也存在性质认定与管辖的的冲突问题。其主要原因在于各部门对数字资产的性质认定有所不同。SEC会将该类数字资产纳入证券监管范围，而CFTC则认为，像比特币、以太币之类的数字资产本质上属于商品，应当遵守商品衍生市场所有参与者普遍适用的规则，因此会将数字资产的期货交易行为纳入监管体系。

三、政策特点

（一）强调在合规框架下的鼓励开展创新业务

SEC在2018年11月发布的《Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading》[6]（《关于数字资产证券声明》）中所言，有利于投资者和资本市场发展的技术创新应当得到支持[7]。

（二）分类全面监管并以证券类数字资产监管为重点

联邦政府层面将数字资产分为证券类数字资产和非证券类数字资产。

1）对于非证券类数字资产，原则上不需要进行登记注册，也不纳入联邦证券法体系的监管范围。

2）对于证券类数字资产的发行，则需要判断其是否符合证券法的豁免原则。

判断证券类数字资产与非证券类数字资产的主要标准是通过Howey测试来确定是否构成投资合同，但这是十分依赖事实的判定。

据悉于2018年4月以后，SEC将进行众筹的数字资产全部视为证券，数字资产的发行和销售也有了明确的政策限制，即使满足一定豁免条件而无须在SEC登记注册的数字资产，仍需接受SEC监管。

对于数字资产，美国采取了全面管辖思路。即，如果归属于证券类数字资产，则受SEC管辖，适用证券法；如果被归类于非证券类数字资产，同样会受到相应机构的监管和约束。

（三）以原有法律框架作为数字资产监管主要路径

美国联邦层面认为：使用新的技术手段（包括区块链或者分布式账本技术等）并不会改变受监管的范围，应尽可能地基于现有的法律框架（如证券法、公司法、反洗钱法等）对数字资产市场进行监管。

即，1）由SEC适用传统证券法、证券交易法对证券类的数字资产的发行、销售进行监管；2）CFTC和FinCEN及DFS对非证券类的数字资产进行监管。

日本

一、监管核心

分层监管。优先监管反洗钱/反恐怖融资，再监管交易平台从而保障用户利益

二、监管范围

仅限于运营数字资产交易业务的平台，以及仅运营数字资产代管业务的业者[8]

三、政策特点

（一）围绕投资者保护的行为监管

1、重点保障数字资产交易平台的用户资产

基于日本数字资产交易平台以现金和数字资产的形式保管资产，因此用户资产的保护便成为数字资产交易平台监管的重要内容。为了敦促交易平台完善安全体制，保障用户财产利益[9]，日本继续修法强化了用户保护的相关规则，主要内容包括以下四个方面：

1）强化了数字资产交易平台的分别管理义务

2）保证数字资产交易平台保有一定量的可履行资产

3）赋予用户优先受偿权^[10]

4）要求交易平台采取金钱信托的方法对用户寄存的金钱进行分别管理

2、对可交易的数字资产种类作出限制

因目前数字资产的交易往往是不公开的，极易被用于洗钱等犯罪行为，为了强化对这类数字资产的监管，需要对平台上交易的数字资产种类采取一定的限制措施。日本出台了相关规定，数字资产交易平台上可以交易的数字资产种类，但必须以向金融厅进行事前备案为前提[11]。

3、强化对数字资产进行广告和劝诱行为的规制

由于日本数字资产行业存在着一定程度的过度广告宣传现象，从一定程度上助长了投机交易的风气。为此其于日本金融厅于数字资产法律中强化了对广告劝诱的规制，要求：

1）在广告宣传中，交易平台应当披露有关用户对数字资产性质的理解的重要事项；

2）禁止在宣传中采取不实表述，禁止采取使用户对数字资产的性质产生误解的劝诱行为；

3）禁止助长投机的广告行为。

（二）强化数字资产作为投资对象时的监管措施

由于数字资产在实践中被当作一种投资对象，因而日本进一步重点监管投资交易以保护投资者。为此其于日本金融厅于数字资产法律中强化了数字资产作为投资对象时的监管措施，将首次币发行、数字资产现货和衍生品交易的适当性分层次地纳入金融市场统合监管法《金融商品交易法》的监管范围。

中国香港

一、监管核心

审慎监管。仅针对“证券型代币”进行重点监管。

二、监管机构

（一）香港证监会

香港证监会以「自愿发牌制度」将证券型虚拟资产业务纳入监管沙盒

（二）香港财库局

（三）香港金融管理局

例：香港金融管理局监管沙盒[12]

由上图看见，在香港申请虚拟资产（即数字资产）交易平台相关牌照的门槛较为严格。虚拟资产交易平台必须提供虚拟资产交易、结算及交收服务，并对投资者资产拥有控制权。换言之，香港证监会只给中心化的虚拟资产交易平台发牌。若对于涉及虚拟资产投资的资管公司、基金分销商等，若有10%或以上的管理资金投资于不构成“证券”或“期货合约”的虚拟资产，则必须申领相关的牌照并受到香港证监会的监察。

在香港，虚拟资产相关企业进入监管沙盒的门槛较高，对过往经营历史有著较严格的规定。通过监管沙盒获取牌照发放的企业，需要经过至少12个月的审核期

三、政策特点

（一）明确区分数字证券、数字货币等数字资产类型，分别纳入证券、货币等既有监管框架进行分类监管

香港证监会承担数字证券、相关衍生品发行及交易的主要监管职责，未来将由香港财库局负责监管数字货币及其他数字资产。

（二）沿用既有牌照类型，对数字资产交易所采取牌照管理机制

香港证监会允许数字资产交易所申请既有10类牌照中的第1类（证券交易）、第7类（提供自动化交易服务），正在考虑放开第9类（提供资产管理）牌照。

（三）重点监管和发展中心化交易所，去中心化交易所受限明显

截至目前[13]，香港地区仅有OSL获牌，且由于去中心化交易所无法控制交易双方的资产存储方式及额度，难以满足“98%虚拟资产需要存储于线下钱包”“根据用户财务状况设置交易限额”等监管要求，短期内获牌的可能性不大。

（四）重点保护香港地区公众投资者的利益

香港地区就数字资产的监管，从资产估值、波动性和流动性风险，会计和审计方面规则的缺失，网络安全方面的风险，资产保管风险，市场诚信风险，反洗钱和恐怖主义融资的控制，以及利益冲突等各个方面进行了风险控制，重点保护香港地区公众投资者的利益。

新加坡

一、监管核心

新加坡金融管理局集中监管，根据数字资产种类的不同，采取相应的监管规则。

二、监管机构：新加坡金融管理局

三、政策特点

（一）明确区分数字证券、数字货币等数字资产类型，分别纳入证券、货币等既有监管框架进行分类监管

新加坡金融管理局承担集中监管职责，但区分不同产品类型，分别适用既有的证券、货币、期货监管规则。

（二）对数字资产交易所采取牌照管理机制，严格的牌照管理机制

新加坡金融管理局要求交易所按自身规模申请既有的“标准支付机构牌照”或“大型支付机构牌照”；涉及法币兑换、Over The Counter（OTC业务）的交易所，还需要申请“账户发行服务牌照”以及“跨境转账服务牌照”。由于数字资产相关业务无法归入现有许可证照的类型，新加坡很有可能于未来增设数字货币支付业务牌照。

新加坡对法币交易实行严格的牌照管理机制，必须获取牌照才能经营法币交易业务，否则构成非法运营。

欧盟

一、监管核心

利用数字资产进行洗钱或恐怖主义融资行为，及加密数字资产的服务行为

二、核心监管机构

（一）立法层——欧洲理事会、欧洲议会、欧盟委员会、欧洲中央银行

对欧盟金融体系进行宏观审慎监管。

（二）监管层——欧洲银行业管理局、欧洲证券和市场管理局、欧洲保险及职业养老金管理局

主要负责在欧盟金融体系内对相应行业金融机构制定统一的微观审慎监管规则并协调各国金融监管行动。

在欧洲证券和市场管理局（European Securities and Markets Authority, ESMA）发布的《2020-2022年战略方向》中，表示将加密数字资产引入法律框架之中，“ESMA将与各国主管部门一起，要求欧盟市场参与者从确保业务连续性、使用适当且最新的技术、以及对网络威胁的充分保护等方面认识到数字化可能带来的风险，并进行有效的数据保护和数据质量管理”[14]。

（三）执行层——成员国相关主管部门

三、政策特点

（一）循序渐进式加强监管

1）阶段一：以自由发展为主要策略，通过监控、警示和声明等措施提示风险（未施加法规约束）

最初欧洲中央银行认为数字资产与实体经济联系有限、交易量低且缺乏广泛的用户接受度，即数字资产风险有限，决定仅采取监控措施。

2）阶段二：运用法规约束策略，探讨现行监管框架对数字资产的适用性并考虑制定针对性新规

欧洲银行业管理局、欧洲证券和市场管理局就数字资产中的加密资产，以支付型加密资产和非支付型加密资产为对象，评估了现行欧盟金融服务法规的适用性与支付型加密资产相关的法规。对于符合电子货币指令中“电子货币”定义的数字资产，其发行机构需满足该指令关于业务开展、审慎监管、电子货币发行与赎回的规定，提供支付服务的企业则应满足支付服务指令中的规定。对于非支付型加密资产，如果符合金融工具市场指令中“金融工具”的定义，则需满足相关要求[15]中的要求。

然而，显著高于前两类数字加密资产份额的其他类数字资产，却不受现行法规约束[16]。欧洲证券和市场管理局建议欧盟委员会根据其他加密资产所构成的具体风险调整规则，充分考虑市场发展趋势，将加密资产交易和首次代币发行的服务提供商纳入监管，加强风险披露要求，应通过警示风险，而非制定一套详细制度。

（二）加大对数字资产中涉及洗钱、金融犯罪和恐怖主义融资行为的监管，重视稳定币发展

欧洲银行业管理局、欧洲证券和市场管理局在向欧盟委员会提交的报告中提请欧委会关注金融行动特别工作组关于虚拟资产的最新建议[17]，对于加强数字资产反洗钱与反恐融资监管的立场，同时对数字资产与加密资产兑换服务提供商和首次币发行ICO金融服务提供商同步纳入监管。

2019年，七国集团（G7）、国际货币基金组织（IMF）与支付与市场基础设施委员会组建稳定币工作组，研究全球稳定币影响。报告指出，全球稳定币能实现境内、跨境支付功能，对一国境内货币政策和国际支付体系可能构成挑战。欧盟积极参加金融稳定委员会和其他国际论坛的政策讨论，还与国际标准化组织技术委员会就区块链和分布式账本技术建立联系，保持了其在数字资产监管标准中的国际话语权。

据悉，欧盟将于2024年正式运行新的反洗钱机构并加强对数字资产领域的监管[18]。

中国

一、监管核心

全面禁止数字资产的证券化金融化

二、重点监管依据

（一）《关于防范代币发行融资风险的公告》

发文机关：中国人民银行、中国共产党中央网络安全和信息化委员会、中华人民共和国工业和信息化部、国家市场监督管理总局、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会

（二）《关于防范NFT相关金融风险的倡议》

发文机关：中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会（自律组织）

（三）《关于防范比特币风险的通知》

发文机关：中国人民银行、工业和信息化部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会

（四）《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》

发文机关：中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会（自律组织）

（五）国务院金融稳定发展委员会宣布打击比特币挖矿和交易行为（比特币禁令）

发文机关：国务院金融稳定发展委员会

三、政策特点

（一）全面禁止以货币用途为核心的数字资产所涉融资行为

在2017年9月4日发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》中，明确表示不得非法从事代币（数字资产的一种应用形式）发行融资活动，不得将法定货币与代币进行兑换，各金融机构或非银行支付机构不得直接或间接为代币发行融资提供服务

（二）以风险提示与传统法律兜底进行双重监管（类似于欧盟的阶段一）

在2022年4月13日发布的《关于防范NFT相关金融风险的倡议》中，就NFT（Non-Fungible Token非同质化通证，数字资产的一种应用形式），明确表示如下的红线规则：

1）不得使用代币结算；

2）禁止金融证券化；

3）禁止集资，禁止炒作；

4）反洗钱。

（三）充分发挥行业组织的自律作用（类似于日本虚拟货币交易业协会）

2021年5月18日发布的《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》与2022年4月13日发布的《关于防范NFT相关金融风险的倡议》就是最好的典范。中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会、中国支付清算协会作为国家级行业自律组织就数字资产相关的政策解读，进一步从NFT行业相关督促有关会员单位自觉抵制与代币发行融资交易及“虚拟货币”交易炒作相关的非法金融活动进行风险提示的公告倡议，远离市场乱象，加强投资者教育，共同维护正常的金融秩序。