2018 年11月2日至3日，上海市律师协会律师学院联合基金业务研究委员会在上海交通大学徐汇校区共同举办私募基金律师实务培训班。 本次培训班的课程之一是由上海市律师协会基金业务研究委员会副主任、国浩律师（上海）事务所合伙人王婉怡律师主讲“新规下类REITS的架构”，包括类REITS的产生背景、类REITS的既往通用操作、近期影响类 REITS的新规、新规下类REITS的架构等内容。

一、REITS 的含义

REITS的架构研读首先要明晰REITS 的概念、性质、特点及种类。

（一）概念

REITS（Real Estate Investment Trust）即房地产信托投资基金，是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，是房地产证券化的重要手段。

    此概念的核心内容是，收益主要来源于租金收入和房地产升值，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的交易过程。

专门投资机构一般为一家，对上找项目，对下组建基金，社会资金进入存量房的流通性循环过程。ABS与REITS不可分割，有一种说法是REITS=项目并购＋ABS，还有说法，类REITS作为ABS的一种形式。基石投资者重要收益就是房租收益、房地产升值。是不是炒房呢？升值是某些领域的产品，相信房地产会往良性的方向发展。

（二）性质

 对于性质认定，国外实践中的REITS的性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

（三）特点

 REITS主要呈现出如下四个特点：

1、增强流动性。

2、治理结构优化。实际上，结构里越往上越多，下面可能有开发商或者业主等，中间可能有私募基金。专业私募基金管理人，将上面散户和项目链接起来，中间再加一个或两个隔层。

3、收益分配便利有保证。REITS持一部分股权（股权涉及分红，分红就要有净利润，但扣除税负，净利润很少），放一点贷款（通过隔层进去，存在利息。有两个好处，利息可以事先回笼，同时，并可以免税）。即“股＋债”。原来债是委托贷款进入的，现在存在阻碍。

4、杠杆率较低。

（四）种类

1、募集方式上，REITS分为公募REITS与私募REITS

2、第二种分类为权益型、抵押型与混合型RETTS。权益型即取得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；抵押型即指借助金融中介将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；混合型即指权益型和抵押型REITS的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

二、类REITS的产生背景和特点

（一）产生背景

 在我国，实际上没有严格意义上国际上的REITS产品。具体有以下几点表现：

1、法律规定的缺位。第一，我国无专门法规，现行《公司法》、《信托法》等无法提供明确法律保障。专门税收优惠政策的缺位；第二，国内未针对REITS指定专门税收优惠，资产装入私募基金涉及土地增值税、企业所得税、契税、房产税等；尤其是资产重组时土地增值税过高，企业所得税也无减免；目前，主要看银监会、证监会、税务局的相关文件。

2、仅对机构投资者开放。国内的REITS仅对机构投资者销售。

3、转让门槛高。国内REITS的转让门槛非常高，因为RETIS产品往往具有长期收益的特点，因此限制了产品的流动性。类REITS主要是指直接或通过私募地产基金合同间接持有标的物业完整产权，发行资产支持证券。

此外，补充几点：资产证券化（ABS）里，如果作为广义概念，包含类REITS等。ABS可以从基础资产分类，如不动产、债权、合同权益等。物业那部分狭义的类REITS。ABS从监管机构分类：银监会、证监会监管。ABS从募集形式分为公募和私募。债权领域，例如物业那块有应收账款、物业管理费应收款、购房尾款。其中，CMBS指房地产抵押贷款支持证券，ABN指资产支持证券。

（二）特点

第一，发行规模大，平均发行规模在30亿以上（主要是因为房地产业资金占有规模非常大）；第二，融资成本较低，最低约4%(相比之下，CMBS融资成本仅约3.3%)；第三，基础资产出售物业所有权，但可安排回购机制；第四，程度结构复杂，涉及税务筹划、资产重组和到期处置，标准化和可复制性较弱。

三、类RETIS的既往通用操作

（一）类RETIS的常见架构

1、管理人发起设立资产支持专项计划，向投资者募集资金；

2、由基金管理公司发起设立私募股权投资基金，并作为管理人管理该私募基金；

3、资产支持专项计划以其募集的资金认购私募基金的基金份额；

4、由私募基金持有项目公司股权；

5、项目公司持有商业物业。

类REITS 在国内具体操作流程为：第一，管理人发起设立专项计划，目的就是从最上端基础投资人募集融资；第二，设立资产支持专项计划；第三，通过结构运行，基金管理者设立私募投资基金（也就是用于管理的壳公司），通过资产支持专项计划将资金转入壳公司，募集资金认购基金份额；第四，再由基金公司持有一个项目公司的股权。

项目公司通常就是公司制，一般来说，在市面上常见的就是开发商自持物业。如果开发的酒店项目，就是酒店公司，或者其他的一些商业地产，持有人可能不是开发商，而是开放商的管理公司。基金购买公司的股权，基金通过股权的形式进入到了项目公司。

最下端，就是项目公司要持有物业。项目公司管理人做REITS的时候，可能找项目公司买一个商业物业。比如一个开放商手里有大量的商铺，商铺没有能力盘活。基金如果愿意包装该产品，就去做尽调，把商业物业拿过来，装到新设立的项目公司里，项目公司持有物业这是一个资产并购。而后，上面找钱运作该资产。也有项目公司，直接用壳变更项目公司，而不是新设项目公司去买资产。

（二）类REITS相较于其他ABS产品具有较复杂的交易结构

1、专项计划不直接持有股权——双SPV结构。专项计划通常通过持有私募基金股权份额/信托受益权的形式，通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。

采用双SPV结构的原因：第一，工商登记的需要。以专项资产管理计划的名义持有项目公司股权，在工商变更登记环节，可能由于无法将专项计划与管理人区分开，面临股权登记无法落实的情况；第二，减少底层资产重组安排的信息披露压力。资产重组过程中，管理人和原始权益人不想承担过多信披义务。采用双SPV结构无需继续披露下层SPV持有标的物业的详细过程；第三，构建债权的需要。ABS专项计划只能用于受让存量资产，需要先通过下层SPV形成一笔在先债权，再通过专项计划将股权和债权受让过来。

2、以“股+债”模式为主流

（1）通过构建债务实现资金及收益回流。例如只有股权投资，类REITS的优先级利息是通过底层物业的股权分红一。层层向上实现的；由于满足一定条件的利息支出是可以税前扣除的，“股+债”则可以把物业的净利润做低，通过委贷本息的偿还安排，向上划付，并减少企业所得税。相关的规定如：《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号）规定，非金融企业的关联方债权性投资与其权益性投资比例为2：1以下的部分可以税前扣除。

（2）以“股+债”模式为主流。第一，规避折旧、摊销等因素的影响，通过规避折旧、摊销等因素，增加向上分配；第二，办理资产抵押。在股权转让的同时，管理人会要求将资产抵押给SPV(通常是契约型私募基金或信托计划)，但契约型私募基金或者信托计划无法作为抵押权主体。

（四）近期影响类REITS的新规

1、《中国银监会关于规范银信类业务的通知》

该通知的相关内容为：“七、商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。”

银信类业务，是指商业银行作为委托人，将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资金信托或财产权信托，由信托公司按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。银信通道业务，是指在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。

2、《商业银行委托贷款管理办法》

该《办法》第十条规定，商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款（一）受托管理的他人资金。本条对类REITS的影响最大，禁止用募集的资金发放委托贷款，直接对券商、基金子公司及私募基金有很大的影响，颠覆了目前非标和通道业务的格局。

3、《私募投资基金备案须知》

该文件的相关规定为：二、不属于私募基金范围的情形。私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险。私募基金的投资不应是借贷活动。下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解各(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权；2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

为促进私募投资基金回归投资本源，按照相关监管精神，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2月12日起，不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和再审申请。

借贷类私募基金不予备案。在2017年12月之前，非标债权属于其他类私募基金的投资范围。但私募投资基金与信贷活动是两类不同性质的金融服务，私募基金业务的开展要回归本源。对于私募基金变相进行保底保收益的，基金业协会不予备案，非标融资通道被堵，《备案须知》以“直接或间接”的提法封堵了私募基金“结构创新”的空间。在《商业银行委托贷款管理办法》出台后，一度被推崇的私募基金嵌套合伙企业发放委托贷款的模式就因属于间接的委托贷款行为不再可行。

综上，委贷新规的下发，类REITS中常用的“股权+私募放委贷”的模式遇到了障碍。

五、新规下类REITS的构架

（一）构架1：信托计划

信托贷款不属于委贷业务，信托计划能够直接形成债权，并办理抵押登记，所以对于通道成本划得来、符合信托贷款发放要求的项目，找一笔过桥资金发放信托贷款，再进行股权和债权的转让，最为简单，特别是当目标公司不是房地产开发企业时。

这里需注意一个问题，如果项目公司是房地产开发企业，信托放款需要满足“432”条件。(房地产4证、30%是开放房地产的自由资金、二级开放商资质。)

（二）构架2：以“公司制”、“合伙制”基金作为委托人

公司制、合伙制基金拥有独立的法人主体地位，其资金来源于法人内部的股东或合伙人，有可能不构成《办法》第十条“受托管理的他人资金”之范畴。

1、公司制基金在法律性质上作为法人实体、拥有独立的财产，以公司制基金的财产做委贷，应不受限。上述规定主要强调财产的独立性。

2、按照基金业协会类REITS研讨会的精神，在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式形成权益资本。

对于“公司制”、“合伙制”基金在后续实践中作为委托人能否规避《办法》第十条的约束，还有待于银监会进一步解释。

（三）构架3：股东借款方式

私募基金通过股权投资成为SPV或项目公司股东后，再以股东借款的形式发放贷款。

由于类REITS结构一般涉及到特定不动产的抵押，抵押登记机关是否接受银行和信托机构之外的其他主体作为抵押权人存在风险。

基金业协会要求私募基金实行专业化管理，备案为股权投资的私募基金原则上不允许开展债权投资业务，对于类REITS结构中采用股权类私募基金进行股东借款的方式有不能通过备案的风险。

（四）构架4：私募基金受让债权（实际上是体外债权）

项目公司与原股东或指定主体先形成往来款债权，再由私募基金受让这笔债权(收益权)。

基金业协会对变相信贷业务的把控极其严格，私募基金无法受让借贷性质的资产或其收益权。

实际上，所有这种四种构架里，都有出处。但是，对出处怎么理解？银监会证监会对此是什么态度？其实，业内也在等待监管部门的明确意见。委贷受限之后，关于私募基金的投向，监管部门是否会有明确的说法？基金业协会的会议精神其实是“放口子”的，委贷不能做了，基金的钱怎么办？基金是股权投资，那么股权投资就涉及股东借款，依据什么不让股东借款？所以，基金业协会说可以投的内容，信号是可以投，证监会对此未有明确意见，能否有个官方文件而不是自律组织来确认此事。

由于新规出来后，类REITS依旧没有明确的“出生证”，但是操作规范有散见于信托法、基金法、公司法中，出现了很多实例，可以关注未来政府官方主管机构的文件，这涉及到运作模型的调整。搭运作结构一定程度上依赖于对所有法规、政策、自律组织规定的持续研习。

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

 

供稿：上海市律师协会基金业务研究委员会

执笔：王  硕  上海市协力律师事务所