个人投资私募股权投资基金的法律实务

2020年第10期    作者:庄帆    阅读 3,294 次

经济学家陈志武教授曾说过，“中国的俗话‘无商不富’，应该改成‘无股权不富’，至少是无股权难以‘大富’。”过去的二十年，中国企业在国内外资本市场上接连上演的造富神话，也部分印证了陈教授的观点。

说起中国股权投资经典的案例，首推日本软银对阿里巴巴的投资和南非MIH对腾讯的投资，这是典型的专业机构投资案例。还有一类是个人天使投资，比如，徐小平对聚美优品的投资，王刚对滴滴的投资。如果我们把股权投资限定在风险投资这个范围（下文所述股权投资，如无相反意思表示，特指风险投资），那么一次成功的投资能够让投资人获得几倍乃至几千倍的回报。然而，风险投资的失败率亦高到触目惊心。有投资圈的朋友曾跟我说，虽然天使投资机构投资项目时几乎是百里挑一，但其被投项目IPO比例达到3%就已经非常优秀。如果专业的投资机构的风险投资都看起来像赌博，那么个人投资者直接进行风险投资的风险就不言而喻了。当然，也不排除某些个人天使投资者因其个人的特殊背景而在某个领域斩获颇丰。个人投资者与专业机构相比，最大的优势是决策的灵活便捷，更容易与创业者之间建立亲密的关系。与专业投资机构相比，个人投资者进行风险投资最大的劣势在于缺乏专业的团队，其对行业的研究深度和广度的欠缺导致所投项目质量的稳定性和持续性难以得到保证；从投资决策角度而言，个人投资者很容易受情绪和个人偏好的影响，风控的缺失，带来了潜在的风险；从拥有的资源来说，机构投资者整体上是优于个人投资者。因此，很多个人投资者除了进行直接风险投资，也会选择投资私募股权投资基金（为避免歧义，本文所称私募股权投资基金，如无相反意思表示，均含创业投资基金）。专业投资人选择私募股权投资基金，毫无疑问对私募基金行业的发展起到了非常重要的作用。然而，投资私募基金的并非都是“合格投资者”，投资人的风险识别能力和风险承担能力参差不齐，在目前私募基金行业“洗牌”过程中，一些投资人的利益经常受损。

接下来，我将以私募基金从业律师的视角介绍个人投资者（本文以下如无相反表述，则将个人投资者统称为“投资人”）在投资私募股权投资基金时所应了解的基本概念和应当注意的实务要点。

问题一：什么是私募基金？

答：私募基金以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，通过集合投资的方式，实现“风险共担、收益共享”。私募基金的投资标的包括股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

问题二：什么样的个人可以投资私募基金？

答：只有合格投资者才可以投资私募基金。对个人投资者来说，应当具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

问题三：私募基金可以保本付息吗？

答：根据监管要求，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

问题四：私募股权投资基金属于什么风险级别？

答：如果参照银行理财的风险评级标准，私募股权投资基金因其极差的流通性，属于R5级风险，即高风险产品。投资人在投资私募基金的时候，要做好亏损本金的准备。

问题五：投资人购买私募基金时，募集机构需要履行什么程序？

答：（一）特定对象确定；（二）投资者适当性匹配；（三）基金风险揭示；（四）合格投资者确认；（五）投资冷静期；（六）回访确认。

问题六：募集机构及其从业人员推介私募基金时，有哪些禁止行为？

答：（一）公开推介或者变相公开推介；（二）推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”“预计收益”“预测投资业绩”等相关内容；（四）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”“保证”“承诺”“保险”“避险”“有保障”“高收益”“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞；（五）使用“欲购从速”“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；（六）推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；（七）登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；（八）采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”“规模最大”等相关措辞；（九）恶意贬低同行；（十）允许非本机构雇佣的人员进行私募基金推介；（十一）推介非本机构设立或负责募集的私募基金等。

问题七：私募基金管理人在基金业协会进行了登记备案，是否意味着该机构就得到了官方背书？

答：基金业协会对私募基金登记备案信息不做实质性事前审查。公示信息不构成对私募基金管理人投资管理能力、持续合规情况的认可，不作为基金资产安全的保证。投资者进行私募基金投资时须谨慎判断和识别风险。

问题八：私募基金主要采用哪些组织形式？

答：私募基金的组织形式主要包括公司型、合伙型和契约型。

一般而言，公司型常见于政策性基金、引导基金。契约型基金常见于证券投资基金。由于契约型基金无法像合伙型基金和公司型基金以自身名义在工商部门进行登记，如果其进行股权投资，只能以管理公司的名义进行登记。契约型基金发生法律纠纷，若管理人不愿意作为应诉主体，则全体投资人将被列为被告。契约型基金作为三类股东，在被投企业上市中也会存在一定的障碍，故而，契约型基金并不是私募股权投资基金的理想组织形式。目前，私募股权投资基金主要采用有限合伙型组织形式。在有限合伙型基金中，投资人作为有限合伙人以其认缴出资承担有限责任；有限合伙企业可以进行工商登记，独立承担法律责任；有限合伙企业不是所得税的纳税义务人,只需要帮个人投资者代扣代缴个人所得税。

问题九：签署私募股权投资基金的合同需要关注的要点是什么？

答：很多投资人反映，私募基金的合同太长、专业性强，看不懂。其实基金合同虽长，但是核心条款就是那么十几条。以有限合伙型基金合同为例，应当优先关注以下方面：

（1）合伙企业的经营期限及延长次数、时间和延长需要的表决程序。

（2）合伙企业的投资范围、投资运作方式、投资限制、投资决策程序、关联方认定标准及关联方投资的回避制度，以及投资后对被投资企业的持续监控、投资风险防范、投资退出、所投资标的担保措施、举债及担保限制。

（3）有限合伙人与普通合伙人的基本权利和义务。

（4）执行事务合伙人应具备的条件及选择程序、执行事务合伙人的权限及违约处理办法、执行事务合伙人的除名条件和更换程序，执行事务合伙人执行事务的报酬（包括绩效分成）及报酬提取方式、利益冲突及关联交易等。

（5）合伙人会议的召开条件、程序及表决方式等内容。

（6）基金的管理人和管理方式，管理费的计算和支付方式。

（7）基金是否有托管。

（8）合伙人入伙、退伙、合伙权益转让的条件、程序及相关责任，及有限合伙人和普通合伙人相互转变程序。

（9）合伙企业的利润分配及亏损分担方式有关的事项。

（10）合伙企业终止、解散与清算有关的事项。

问题十：在有限合伙型基金中，管理人和普通合伙人之间是什么关系？

答：在有限合伙型基金中，只能有一个管理人。普通合伙人可以担任基金管理人。如果基金委托第三方管理，则受托管理的第三方（“管理人”）和普通合伙人应当有关联关系。

问题十一：私募基金管理人应当恪守的信义义务指什么？

答：信义义务包括忠实义务和注意义务。忠实义务，要求受托人忠于受托目的和受益人的利益；注意义务，强调受托人为实现受托目的和提升受益人利益的能力与努力。基金管理人应恪守信义义务，将投资者的利益置于首位，始终将投资者的利益最大化作为基金活动的行为准则。

问题十二：私募基金管理人的主要收入是什么？

答：私募基金管理人的收入主要是两大类，第一类是管理费，第二类是超额收益。

以私募股权投资基金为例，通常而言，管理费在投资期按认缴规模的2%收取，在退出期则按在管规模的1%收取，延长期不收取。比如，某管理人发行了一只5亿元人民币的私募产品，管理人在投资期每年可以收取1000万元管理费。假设这只基金里面有2亿元是通过第三方募集的资金，则管理人需要以咨询费的名义向第三方支付佣金，假设佣金比例为第三方募集金额对应管理费的一半，则管理人可以获得的管理费为800万元。所以，一只基金里面通过第三方募集的资金越多，管理人实际获得的管理费越少。对于管理规模小的基金管理人而言，管理费只能维持基本的开支。

超额收益是管理人主要收入来源。一般来说，私募股权投资基金的管理人按照如下方式收取超额收益：归还全体投资人本金及门槛收益率后，与投资人按照2：8的比例分配基金收益。

问题十三：管理人的基本开销包括什么，具体是什么水平？

答：管理人的基本开销包括：（1）办公场地的租赁费用；（2）员工的工资；（3）差旅费用；（4）中介机构（律所、会计师事务所等）的服务费；（5）公共关系的维护费用；（6）其他各类杂费等。

问题十四：如何判断管理人的综合水平？

答：判断管理人的综合水平需要通过详尽的尽调，如收集各类数据、现场抽查、与管理人团队访谈、与被投项目进行访谈、进行行业调研等多种方式才能进行判断。如果投资人无法进行详细的尽调，至少应当关注以下的一些基本内容：

（1）在管基金的基本情况。投资人应当重点核查在管基金是否备案和托管、基金规模、基金投资人、IRR（内部收益率）、DPI（投入资本收益率）等。对于投资人而言，切记不能只看IRR，因为IRR可以进行“修饰”， 要关注DPI，DPI是评估管理人赚钱能力的重要指标。

（2）在管基金项目投资情况。投资人要关注基金的项目投资额区间、所获股份和轮次，从而评估管理人投资阶段的稳定性。投资人要重点关注关联交易，如是否存在多只基金投资同一个项目的情况，要防止管理人做“估值”。投资人在抽查项目文件的时候，要兼顾明星项目、一般项目、失败项目，要关注投资文件（项目立项文件、投资决策文件、投资协议等）的完整性。

（3）在管基金项目退出情况。投资人要重点核查项目的退出文件及收款凭证，关注退出方式（IPO，兼并、回购等）。

（4） 在管基金已投资项目的后续融资情况。投资人应关注续轮率、本基金参与后续投资的程度、续轮投资总额等。

（5）管理人的团队情况。投资人应关注管理人的人员构成，高管人员的简历和历史投资业绩等。

问题十五：投资人在投资私募股权基金后如何维护自身的合法权益？

答：在实务中，基金中出资较大的投资人拥有更多的权利，比如可以拥有投资咨询委员会等席位（根据基金合同的约定对诸如关联交易等事项进行表决），有权列席投资决策委员会，有权要求对基金进行专项审计，派出专员来管理人办公场所现场核查材料等等。然而，个人投资者因其出资占基金份额比例低，拥有的话语权非常小。

通常情况下，个人投资者只能通过季度报告、年度报告、基金年度会议才能了解基金运作的基本情况，而对于底层资产的真实情况缺乏了解。对个人投资者来说，很多风险就来自于对于基金信息缺乏了解。比如，基金账面收益突然出现巨大波动。某些明星项目账面回报非常高，而且持续了多年，然而，明星项目可能突然就被write off（管理人内部核销），然后基金的账面回报率下降很多。像这种操作，有时候是为了均衡税负，在某些项目有一笔巨额回款的情况下用亏损去抵冲收益；有时候管理人为了维持较好的账面回报率（为了后续融资，稳定投资人等）而故意不披露相关风险。再如，有些基金的重仓项目，实际已经触发了回购条件，但是管理人一直不去行使回购权。当这类情况发生时，如果管理人不予配合，则个人投资者维权存在一定的障碍。

投资人在发生权益被侵害的情形时，应当积极维护自己的合法权益。对于投资人而言，首先应当了解自己享有的基本权益：（1）知情权。如果管理人拒绝配合，则投资人可以提起知情权相关的诉讼，通过获取的信息去论证管理人是否存在故意或者重大过失；（2）代表基金起诉的权利。在管理人怠于行使权利从而损害基金利益时，投资人可以自己的名义代表基金提起诉讼；（3）将普通合伙人除名，更换管理人；（4）提前对基金进行清算解散的权利；（5）基金合同赋予投资人的其他权利。

结语关于私募股权投资基金值得探讨的内容非常多，本文囿于篇幅限制无法详细叙述。最后，我想把下面这段话送给广大的投资人作为结语，“无论您进行何种投资，不管它的收益率和前景听起来多么诱人，您都不应抱有不切实际的幻想。私募股权投资基金和其他理财产品一样，仅是资产配置的一种方式而已。”

庄帆

上海市新闵律师事务所合伙人，上海市律师协会基金业务研究委员会委员

业务方向：私募基金、投资并购、公司法