（本论文由上海市律师协会并购重组业务研究委员会上传并推荐）

对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。

近年来，对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，本文重点关注股权回购，即回购补偿。

二、股权回购的一般内容

股权回购（BUY BACK）是指在投资期限届满时如果被投资企业未能达到某约定条件，如未能IPO或未能达到某盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业控股股东或管理层回顾私募股权基金所持有的股权，同时要求股东或管理层支付一定的补偿金，以便其可以退出被投资企业，预防投资目的的进一步落空。

股权回购一般有三种类型：

1、控股股东回购，由被投资企业的控股股东在回购条件满足时自筹资金回购私募股权基金所持的股权；

2、管理层回购，由被投资企业的管理层在回购条件满足时自筹资金回购私募股权基金所持的股权；

3、企业减资，由被投资企业采取减资的方式，减资的标的物是私募股权基金通过增资所持的股权；

股权回购，给私募股权投资基金带来的收益并不低，一般而言私募股权投资基金要求回购的补偿金比例会在每年15%-25%之间，并且还会根据具体项目的情况而有所不同。

三、股权回购的法律问题

1、回购的法律程序

作为股权回购，实际上是附生效条件的，根据被投资企业的业绩情况，是否符合约定目标，是否满足IPO的上市条件。因此，股权回购，在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而根据我国工商部门对于股权变更登记的要求，一旦出现股权回购，涉及股权变更，被投资企业办理工商变更登记时，必须提交股权转让协议。为了保证一旦回购条件成就，可以采取的做法是：控股股东或管理层和私募股权基金在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。

对于企业减资的，则操作程序比较复杂，因为我国公司法确立了资本充实、资本不变、资本不变的严格资本制度，一旦回购通过减资形式进行操作，需要履行通知和公告、债务处理或担保，如果是外商投资企业，还需要履行审批机关的批准程序。

2、对IPO的影响

IPO虽然是私募股权投资基金的最佳退出方式，但不是所有企业都能够成功上市并实现风险收益。同时，由于私募股权投资基金进入企业的阶段不同，私募股权投资基金对于风险控制的要求也不同，股权回购客观上讲也是保证私募股权投资基金盈利的一种商业模式。

但是，股权回购在客观上保证私募股权投资基金投资收益的同时，对于被投资企业的IPO也造成了实质性障碍。

按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，要求拟上市企业必须股权稳定清晰，不存在纠纷，这是上市必须具备的实质性条件之一，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第17条同样规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”。

而包括股权回购在内的对赌条款，则使得拟上市公司存在股权变动的可能，这是作为监管机构的中国证监会所不允许的，“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO http://finance.qq.com/stock/xingu/ 审核的禁区，所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理”。

以2011年4月登陆创业板的徐州海伦哲 http://stockhtm.finance.qq.com/sstock/ggcx/300201.shtml专用车辆股份有限公司（300201.SZ，海伦哲）为例，该公司曾于2008年10月接受深圳市众易实业有限公司（“众易实业”）等公司投资，并附加对赌协议，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，众易实业有权要求控股股东江苏省机电研究所有限公司（“机电公司”）接受让众易实业所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10％计算收益支付给众易实业。2010年10月上市前夕，海伦哲紧急撤销了与机电公司等公司的对赌协议。