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一、 “ 对赌协议 ” 的背景
“对赌协议”即业内所称的估值调整协议，是投资方在与融资方达 成股权性投融资协议时，为解决投融双方对目标公司未来发展的不确 定性而设计的包含股权回购、现金补偿等对未来目标公司的估值进行 调整的协议或条款。
由于之前法律法规中，对于“对赌协议”尚没有明确的法律规定， 司法实践中一般会着重参考最高院既往典型案例——“海富案”、“瀚霖案”：
“海富案”中，最高院否定与目标公司对赌协议的效力，因为“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益”。即与目标公司对赌无疑违反了资本维持原则，损害了公司和债权人的利益。【(2012)民提字第 11 号民事判决书】
“瀚霖案”中，最高院则认为“
瀚霖公司提供担保有利于自身经营
发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。”
故目标公司为原股东履行对赌义务向投资方提供担保
应当从担保的角度评判效力，而不应简单认为无效。【(2016)
最高法
民再
128号民事判决书】
在裁判思路上两案审查合同效力的侧重点各有不同：“海富案”侧重于在《公司法》范围内强调资本维持原则，而“瀚霖案”则回归《合同法》第52 条对合同无效情形的判定。
二、
“
对赌协议
”
效力的认定
在 2012 年的“海富案”中，最高院确定了与目标公司的“对赌协议”
无效的司法判例，此后几年中，各地法院也大多遵从这一原则。
直到2018 年“瀚霖案”，最高院从目标公司为“对赌协议”提供担保的角度，确认了与目标公司的“对赌协议”存在有效的可能。
公司纠纷案件往往涉及投资方、外部债权人、公司股东及目标公司自身等多方主体，需要兼顾各个利益相关方。在存在“对赌协议” 的股权性投资中，一旦投资完成，投资方实质上兼有目标公司债权人和股东的双重身份，需要适用《公司法》与《合同法》进行双重规制，同时处理好公司与债权人的外部关系、公司与股东之间的内部关系。
“九民纪要”认为，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在 法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。也就是说，如无其他法定事由，投资方与目标公司订立的“对赌协议”将被认定为有效，这是一个突破，也为市场交易主体提供了预期。
尽管“九民纪要”明确了纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引。但同时规定会议纪要发布后，人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据纪要的相关规定进行说理。
三、
“
对赌协议
”
的实际履行
尽管“九民纪要”明确了“对赌协议”的效力，却并不意味着投资方可以高枕无忧的要求目标公司承担相关回购条款的义务。“九民纪要” 规定投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于 “股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
（一）关于要求投资方回购股权
“九民纪要”的意见是，如目标公司未完成减资程序，人民法院应 当驳回投资方关于股权回购的诉讼请求。
而根据《公司法》第 43 条、第 103 条，公司减资系股东（大）会特别审议事项，有限责任公司必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份有限公司必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
但恰恰也是“九民纪要”第 29 条，认为公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，不具有可诉性，人民法院不予受理。
因此，投资方请求回购股权须目标公司完成减资的前置程序，在其自身持有的表决权不够时，如能与其他股东就公司减资表决达成一致意见，也可通过股东（大）会审议。
此种情况，“九民纪要”既然明确了审判口径，投资方可以考虑采取提前在投资协议、目标公司章程中安排类似于一致行动人等条款，避免出现其他股东不配合投票表决公司减资，从而出现股权回购实现无门进而陷入僵持的局面。但如果仍旧出现其他股东不配合投票表决同意公司减资，投资方也从违约责任角度追究相应股东，却难以追究目标公司，相关协议条款只能起到、制约其他股东的作用，而无法真正约束目标公司。
不过根据《公司法》第42条的规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是公司章程另有规定的除外，故而对于有限责任公司，投资方或、还可以提前在投资协议、目标公司章程中明确约定、载明在特定事项下投资方有权召集股东会以及投资方所拥有的表决权等相关条款，以便投资方在目标公司“对赌”失败的情况下能投票表决通过公司减资的相关决议。
（二）关于要求目标公司承担金钱补偿义务
在“九民纪要”中，遵循了“不得抽逃出资”的底线，投资方主张进行现金补偿的，需要以目标公司利润可以补偿为前提，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》中认为，投资方请求目标公司向其承担金钱补偿义务的，因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受《公司法》的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。而目标公司是否有可分配利润，举证责任由投资方负责举证。
“九民纪要”所提出的金钱补偿，是指对投资方进行金钱补偿，但仍然保留其目标公司股东的身份，而非投资方收回投资款退出目标公司，以避免出现股权回购而需要目标公司履行减资的前置程序。
之所以只能允许投资方只有在目标公司有利润的情况下获得金钱补偿，是因为投资方不能简单视为目标公司的普通债权人，更是目标公司的股东，如果允许投资方在目标公司亏损的情况下能够获得金钱补偿，无异于保护其可以不承担交易风险，允许抽回出资了，这样势必导致投资方拥有超越目标公司其他股东的地位，甚至侵害公司其他外部债权人的利益。
这里存在一个问题，将目标公司的利润用以弥补投资方，是否类似于利润分配，是否需要经过股东（大）会决议？
笔者的观点是，根据“九民纪要”精神，对目标公司的利润进行审查，是决定投资方能否成功主张金钱补偿的前提条件，但目标公司将利润用以补偿投资方系履行“对赌协议”项下义务，并非《公司法》意义上的分配利润，无需经过公司股东（大）会表决。
从保障投资方权益角度考虑，在投资协议、目标公司章程中可以考虑对目标公司的分红标准进行明确约定，规定目标公司按《公司法》约定弥补之前年度亏损及提取法定公积金后，即行分配红利。
四、结语
“对赌协议”作为近年来公司投融资普遍采用的形式，在缓解企业融资困难、保障投资方权益等方面发挥了积极作用。虽然我国在立法 上尚未明确“对赌协议”的效力，但在司法实践中，“对赌协议”从最初认定为“名股实债”到肯定投资方与目标公司的股东或实际控制人之间“对赌协议”的效力，再到承认投资方与目标公司“对赌协议”的效力，其效力问题在司法实践的过程中逐步得到了认可，也为投资方与目标公司日后的协议安排提供了较为明确的依据。“九民纪要”对于司法实践中“对赌协议”的规定遵循了注册资本维持与保护公司债权人相协调的原则，是司法观念的显著进步。
但在诸如目标公司减资等问题上，给投资方分配了明显更大的举 证责任，为履行“对赌协议”客观上制造了诸多障碍，这也使得一份被认定有效的协议，往往在司法实践中却无法实际履行，不能不说这仍是未来司法实践中值得继续探讨的问题。
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