OTC板块的僵冷市况 与天使基金的缺位

2014年第07期    作者:/潘 昶     阅读 7,445 次

　　随着我国多层次资本市场的深入发展，场外交易市场（OTC）得到了快速的成长。目前已有十数个省市建立了各自的地方性股权交易市场，一些地方政府为培育本地的资本市场，推出了众多的挂牌优惠政策，吸引企业落户挂牌。一时间，企业云集，区域股权交易中心的挂牌企业数量已成规模。

　　以上海为例，截止于2014年5月30日，上海股权托管交易中心挂牌企业已达189家。有了成群的挂牌企业，有了政府背景的孵化基金的引导，区域股权交易市场是否就此繁荣？

　　一、僵冷的市况

　　政府倾力搭台，中介机构热闹吹打，挂牌企业兴奋唱戏，然听众寥寥……

　　依据官方资料进行统计，截止于2014年5月31日，上海股权托管交易中心2014年前五个月累计成交金额1.38亿元，成交股数0.60亿股，成交笔数458笔。在5月份中有75%的挂牌企业的月成交量为零。

　　同期的深圳股票交易所创业板上市公司数量为379家，累计成交金额26659亿元，累计成交股数13.39亿股。

　　上海股权托管交易中心的挂牌企业数量是创业板的1/2，成交股数只有创业板的4.48%，成交金额仅是创业板的0.005%。而上海股权托管交易中心的各项指标却是同类OTC市场中的领先者，但与创业板相比竟然有如此巨大的落差，反映出OTC市场普遍存在的流动性缺失。

　　僵冷的市况，在很大程度上体现了民间资本对挂牌企业的估值判断。

　　二、褪色的光环

　　挂牌企业曾经被政府、风险资本期许的高成长性的光环正在消褪。

　　根据上海股权托管交易中心的资料显示，2012年半年报挂牌企业半年的平均每股收益0.08元，平均净资产收益率5.3%。但依据2013年年报资料统计，挂牌企业全年的每股收益率0.12元，平均净资产收益率3.49%。在已公布2013年年报的144家挂牌企业中有24.31%的企业出现亏损，有36.11%的企业净利润增长率为负。

　　从财务指标来看，OTC挂牌企业不具备整体的高成长性。

　　三、未见显著的投资价值

　　从资本的逐利本性而言，投机和投资没有根本性差别。相对而言，投机资本看重短期的获利空间，投资资本看重股票的内在价值和比较优势。

　　由于区域股权交易中心普遍存在的流动性缺陷，投机资本无法实现“快进快出”的交易策略，“买入即套牢”，投机资本对挂牌企业望而止步。

　　投资资本在审视挂牌企业内在价值时，通常会依据绝对估值法对拟投资对象进行分析，着重分析一定期间内挂牌企业现金流的贴现价值。常用的方法是DDM(股利贴现模型)和FCFE(股东自由现金流模型)。这就将要求挂牌企业有较好现金回报，尤其是使用DDM方法时，要求挂牌企业是头优秀的“现金奶牛”。

　　拟投资对象是否具有投资收益的比较优势，也是投资资本考量的重要因素。在众多的对比指标中，无风险收益率是一个重要的指标。2014年5月份发行的三年期国债的票面利率是5%，五年期的国债票面利率是5.41%。

　　参考挂牌企业平均净资产收益率3.49%的现实，以及挂牌企业所处的企业发展阶段，挂牌要提供较好的高于无风险收益率的股息率是非常困难的。

　　同时，由于2013年创业板上市公司的平均每股收益0.37元，平均净利润增长率10.48%。创业板上市公司中94.46%的企业是国家级高新技术企业，创业板上市公司平均资产规模14.04亿元。挂牌企业的资产规模仅在千万元级别，挂牌企业资本的扩张能力和抗风险能力相对较弱。

　　OTC挂牌企业的投资价值相对于创业板上市公司不具备比较优势。

　　由此可以看出OTC市场的无法持续有效地吸引公募基金、PE资本和一般民间资本的参与，是有着OTC市场价值含量的自身原因。

　　四、天使角色的缺位

　　从金融体系内部功能链来看，不同层次的资本市场有着各自不同的资本供给者。创业企业初始的资本眷顾者应该是风险资本，创业企业在进入相对高成长期时则由二板市场提供资金，而后在进入成熟期则由主板市场提供企业扩张所需资本。商业银行则主要为进入稳定期阶段的企业提供银行信贷。

        天使投资是在风险投资的最前端，为创业企业提供资本和管理价值。

        “风险不要紧，只要信息真。”当信息的真实性有保障，则风险是可加以评估、控制和管理的。在资本的生态环境中，天使资本是中小科技企业投资价值的甄别者和信息可靠性的背书者。天使投资人引导PE资本介入创业企业，实现企业的迅速成长，而后再由公募投资人和一般社会投资人提供资本供给。从这个意义上看，没有天使资本就没有OTC市场的春天。

        当前我国公募基金的规模已经达到3.92万亿元，但主要投资于主板市场和创业板市场。各类PE资本热衷于境内Pre-IPO、海外VIE结构模式的投资，本质上是从事跨年度交易的财务投机者。两者不会直接给OTC市场提供流动性。

　　目前我国的风险资本规模较小。在成熟市场中风险资本的规模占整个金融市场的1%，其中包含证券、债券、银行信贷等市场。于2014年5月底，我国A股总市值为23.8万亿元，2013 年12 月末金融机构人民币各项贷款余额71.9 万亿元，有人估算我国的风险资本量尚不足银行贷款余额的0.5%。

　　在风险资本中，以天使投资而闻名天下者则更鲜见。

　　目前OTC市场的挂牌企业数量仍在持续增长，也就意味着OTC市场的证券产品的供给量正在持续膨胀，如果天使基金依然步履阑珊，那么供需失衡将会加剧，市况僵局恐将依旧持续。●